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【明明债券研究团队】
上周行情回顾及评析
上周，央行公开市场操作整体净投放605亿元。从具体投放量上来看，7天逆回购投放3100亿元，到期1500亿元；14天逆回购投放1000亿元，到期300亿元；28天逆回购未投放，到期700亿元。另外，上周三有1795亿元6个月MLF到期，周五进行800亿元国库定存。
本周（5月22日-26日）资金到期压力较大，有3100亿元7天、200亿元14天、800亿元28天逆回购到期，预期自然净回笼4100亿元。本周二至周五，还有3100亿元7天、200亿元14天、800亿元28天逆回购到期。昨日，央行公开市场操作进行100亿元7天逆回购和300亿元14天逆回购，有100亿元28天逆回购到期，当日净投放200亿元。
货币政策工具的搭配：MLF中长期流动性供给充足，OMO压低市场利率
央行在一季度货币政策报告中对未来的操作期限结构做了说明，OMO以7天为主，短期操作加权平均期限下降，MLF以1年为主，长期操作加强3.2%对长期债券利率的引导。原文表述为，“在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF操作将以1年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。”
通过观察央行近期政策工具的操作情况，可以明显看到两个特征：逆回购加大7天、14天投放，减少28天投放，在加权期限上体现为期限越来越短；而在MLF操作上，则是通过提高一年期MLF投放占比，拉长MLF的加权期限。
从图1可以看出，今年三月以来，逆回购加权期限明显缩短，由3月的15.75天缩短至目前的12.90天，而预计未来投放将会继续加大7天逆回购的投放比例，这也将回进一步缩短逆回购加权期限。而与之对应的是MLF加权期限不断拉长。4月17日和5月12日央行进行MLF操作时的配比分别为1280亿6个月MLF+3675亿12个月MLF和665亿6个月MLF+3925亿12个月MLF，与之对应的是加权期限由3月的282.39天（9.29个月）上升至目前的313.74天（10.32个月）。随着央行不断加大一年期MLF在操作中的占比，MLF的加权期限天数也将进一步增加。
我们认为，央行通过这种操作方式，短期上将压低市场利率，而在长期上将会保证流动性供给充足，且通过提高MLF利率保持温和去杠杆的政策导向。
流动性供应：安抚情绪，对冲外汇占款减少，保持净投放
根据我们的观察和统计，4月和5月（截止5月22日），央行通过货币政策工具净投放2540亿元和1795亿元，其中4月通过公开市场操作净投放2100亿元，通过MLF净投放440亿元；5月通过公开市场操作净投放500亿元，通过MLF净投放495亿元，通过国库定存投放800亿元。
4月以来，由于监管趋严，市场利率不断走高，债券市场恐慌情绪不断加强，而外汇占款持续减少，央行通过保证公开市场操作净投放，稳定市场情绪，保证去杠杆温和执行。
债市策略：根据央行的操作情况和我们的统计观察，目前的特点为：在政策工具的搭配上，逆回购的期限缩短，压低货币市场利率，MLF期限拉上，保证中长期流动性供给；在供应量上，对冲外汇占款减少和安抚市场情绪，在流动性上保持净投放。我们认为，央行在未来仍将维持该流动性政策，保证银行间市场流动性稳定，对于债市的稳定也有一定利好，我们仍然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部判断。
主要基准利率速览
银行间货币市场行情：涨跌互现
上周银行间各期限利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌-11BP、-7BP、52BP、27BP和-6BP至2.69%、3.09%、4.32%、4.65%和4.43%。同业拆借利率大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌-8BP、1BP、54BP和30BP至2.76%、3.22%、4.27%和4.31%。
票据收益率：逆回购利率下行，长三角利率上行
票据市场，上周逆回购利率下行，长三角6个月票据直贴利率上行，长三角6个月票据直贴利率5月19日（上周五）报收在4.25%，比上上周五上升25BP。随着央行加大7天逆回购投放比重，预计票据利率短期继续回落，长三角利率有望保持平稳。
期限曲线变动：期限曲线平坦化
从回购曲线来看，上周资金面各短、中期限利率整体上行。长期来看，市场资金面出现波动的风险仍然较大。
本周流动性展望：技术分析
K线图分析
从7天回购的K线图中可以看出，上周回购利率波动较小。上周最高价为3.60%，最低价为2.50%，资金面波动幅度较小。
移动平均线分析
上周7天回购加权平均利率走势震荡。上周7天回购加权平均利率最高为3.25%，最低为3.09%。从7天回购加权平均利率走势来看，上周 7天回购加权平均利率曲线与5个交易日移动平均线水平相当，大幅低于30个交易日移动平均水平。表明上周短期资金利率维稳，流动性波动缓解。
本周流动性与汇率展望：基本面分析
国际资本流动
外汇市场，上周人民币兑美元汇率有所回调，稳定于6.89，人民币中间价变动平稳。美元指数走弱，5月19日（上周五）收于97.1115点。
本周流动性与汇率展望：政策面分析
上周央行公开市场操作净投放资金605亿元，上上周为净投放资金3390亿元。上周二到周四分别开展1500亿元、1100亿元、500亿元7天逆回购，7天逆回购中标利率维持在2.45%。同时，上周三到周四分别有900亿元与600亿元7天逆回购到期。上周二到周四分别开展400亿元、300亿元、300亿元14天逆回购，14天逆回购中标利率维持在2.60%。同时，上周三到周四分别有200亿元与100亿元14天逆回购到期。此外，上周二到周五分别有200亿元、200亿元、100亿元、200亿元28天逆回购到期。同时周二有1795亿6个月MLF到期，周五投放800亿3月国库现金定存。
具体分析详见2017年5月23日发布的《利率债2017年中期策略——监管推进步步为营，交易配置存阶段性机会》报告
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