用价值投资穿越未知的森林

文|匡伟

写在前面的话

在前几天的一次晚餐交流上，某券商知名策略分析师问我，是不是他们这一代人老了，最近几年越来越不关注谁是市场前三了。然而就在前些年，每到年底，市场第一、二名产品的前十大重仓都会受到市场的高度关注。因为第一名的争夺赛，位列前十大重仓的某些股票可能会出现不可言说的剧烈波动，而获得某一年市场前几名后，第二年该产品往往能够大卖。

我们很高兴地看到，投资者对市场前几名关注度的降低，这代表着市场逐渐走向成熟，投资者更关注取得优秀业绩的方法和持续获得较好业绩的能力。

一、投资犹如穿越未知的森林

未来有多种可能性，结果却只有一个。

投资犹如穿越未知的森林，森林中充满着食物，也处处是危机、陷阱。如何避免危机获取食物，穿越者需要采取某种策略，无策略者，则是随机漫步的韭菜，随时被人收割。

对于已经实现的收益，如果评估其曾经所冒的风险，结论或许只是一个“幸运的傻瓜”。风险剔除后的收益是评估一种投资策略好坏的核心，好的投资策略是在未来存在多种可能性的情况下，能够更大几率地生存，且获得相对不错的得分。

表1：不同环境下某策略的综合得分

不同的环境下，策略1/2/3获得不同的得分，如果将-60分定义为死亡线，那么策略1在某种环境下已经死亡。策略3一直远离死亡，但活得并不好，策略2活得不错，离死亡也有一定距离。

未来的一段时间，环境是哪一种，我们无法预知。假设出现了环境1或者环境4，那么策略1将获得完全的胜利，而环境3的出现，则会使策略1永远淘汰出局。

二、投资的流派

为了避免沦为韭菜，市场繁衍出各种投资策略。

利弗莫尔是趋势投资的鼻祖；格雷厄姆创造了价值投资，巴菲特和霍华德·马克思将其发扬光大；约翰·伯格创办先锋基金，创造指数化被动投资；爱德华·索普为了避开无法预测的市场，开辟市场中性策略。

三、最佳策略

价值投资是穿越目前A股森林的最佳策略，

美股森林的最佳策略或许是指数投资

策略与策略在生态中互相博弈，适者生存并开始繁衍，就如生物界一样。芒格和达里奥都推荐过一本书——《自私的基因》，这本书详细描述了生物为了繁衍，在环境中采取不同博弈策略，这对投资策略的建立有启发意义。

价值投资是穿越目前A股森林的最佳策略。A股市场中，超过80%的交易量来自于散户交易，而大部分散户是随机漫步的韭菜，中国的机构投资者，由于考核机制的约束，导致投资行为易被扭曲。按照价值投资的定义，价值常常会低于价格，这样的机会越多，价值投资成功概率越高，能容纳的资金量也越大。最近几年，随着外资和保险资金进入A股，价值投资者越来越多，包括公募、券商资管、私募中价值投资者也开始多起来，但还处于起步阶段，仍在学习成长的路上。在之后的较长时间内，价值投资策略在中国A股市场都将仍然有效。

而美股市场中，投资成熟度高，定价错误几率越来越少，价值投资策略被普遍学习，价值投资效率降低。能够持续创造价值的公司几乎都被机构重仓，很难获得超越市场的机会，主动投资的管理成本、交易成本、税费等大大消耗投资人的收益。近10年美国市场上被动投资占比持续提升，并成为主流，但主动投资也不会消失，总需要有人来给风险资产定价。在美股市场生态下，被动投资策略在博弈中获胜，占据着生态的高点。

价值投资唯二要素，价值与价格。市场每天都会告诉你价格，而我们要做的是判断企业的内在价值。企业内在价值的唯一判断方法是未来的现金流折现，其他方法都是该方法的不同表现形式。

四、价值投资方法对应的日常工作：

研究、组合管理与交易

研究

研究分三个层面，宏观、行业与公司，更多的精力是在后两者上。

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1、宏观研究

宏观研究，在短周期中把握非常困难，更多的是帮助我们理解我们处于周期中的什么位置。霍华德·马克思用钟摆理论来形容周期以及价格与价值的偏离，重要的不是预测钟摆的幅度，也不是预测钟摆的拐点，而是感受周期，明确我们在钟摆中的位置。当重要宏观事件发生时，明白其对经济的影响以及如何应对。

投资的黄金三角是行业、公司与价格。价格是最重要因素，价格决定所买资产的回报率，再好的公司，价格过高买入都有可能形成负的回报。行业研究往往是研究的第一步。

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2、行业研究

行业研究重要的三个方面，一是搞清楚行业的容量，二是搞清楚行业发展所处阶段，三是搞清楚行业的竞争格局。

不同的社会发展阶段，行业容量本身会波动。罗斯托将社会发展分为几个阶段：自给自足的传统社会，以初级制造业为主的起飞阶段，以中高端制造业为主的走向成熟阶段，以大众消费为主的成熟阶段，追求生活质量的理想阶段。非洲基本处于传统社会，东南亚整体处于起飞阶段，中国已经完成起飞阶段、正在向中高端制造业社会转型，欧美日主流国家以高端制造业和消费为主。上游资源品、工程机械、建筑建材行业在起飞阶段快速扩容，到中高端制造业社会阶段平稳，到高端制造业阶段会萎缩。科技类、医药、消费类在起飞阶段处于萌芽期，到中高端制造业社会期会逐渐成为主导性行业，越往后行业容量越大。中国现阶段，医药、消费、科技、高端制造、服务业（包括2B和2C的服务业）、金融成为主导行业，行业不断扩容。

成熟国家是较好的参照系，特别是美国，对我国产业结构、行业容量具有较大的参考意义，中美都是大国，都有较大的人口基数和土地资源，美国产业结构中，占比较大的行业是科技、消费、金融、医药、能源、工业。但是由于体制、文化等方面的差异，又不能完全参考某个国家，比如医药行业，更好的参考国家可能是日本，美国医疗保健行业占GDP比例超过15%，新药使用比例大，商业医保市场化程度高。日本对医保进行严格的控费，控制了医药消费占整个GDP的比例。

行业发展阶段可以按照渗透率分为多个阶段。每一个阶段都有投资的机会。低渗透率时，行业竞争格局不稳定，技术路线、渠道优势、品牌优势都没有固化，投资难度极大，不确定性强，但向上的弹性也非常具有诱惑力。从低向中等渗透率期间是典型的成长股阶段，龙头公司初步确定，所有公司快速增长。超过中等渗透率阶段是行业格局固化阶段，龙头公司之间开始互相进入对方区域，竞争白热化。高渗透率阶段，行业开始形成垄断，龙头确立，龙头公司盈利能力往往迅速提升。

行业竞争格局研究关注两个方面，一是纵向上，行业上下游产业链关系，及产业链各环节在产业链中的地位，最终收入和利润在产业链上各个环节的分配情况。二是横向比较，具体某个环节中，市场玩家的对比分析，玩家的多寡、资源禀赋的差异、市场集中度情况等，该部分的分析与公司研究共同进行。波特的竞争三部曲对该部分研究具有较强的指导意义。

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3、公司研究

《穷查理宝典》一书中披露了芒格的三大投资训导，分别是：股价公道的伟大企业比股价超低的普通股好；参考第一条；参考第一条。

古人说，千羊之皮，不如一狐之腋。卓越的公司具有什么样的特征，比较重要的是商业模式与维护该商业模式的能力，即核心竞争力，第一个是讲怎么赚钱，第二个是讲凭什么是你赚而不是别人赚。重点在于研究凭什么是你赚钱，有一些核心竞争力几乎不会被颠覆，比如那些老祖宗留下的带有文化内涵的资源，这些资源具备很强的可持续性，是最好的。

但大部分企业都不具备这样的条件，许多企业不愿意创造价值，想着套利、想着去收割客户。但无论是金融体系还是实体经济，依赖套利生存，终究不够稳定、不能长久，你不知道哪一天套利的基础突然崩塌，唯有通过创新提升效率，无论是模式创新、还是技术创新或者是管理创新等，为社会创造价值，才能有自己的价值，优秀的企业具备持续创造价值的能力。

除了好的商业模式和具备维护该商业模式的核心竞争力，对于股东而言，还需要上市公司具有愿意与股东分享价值的精神。如果上市公司将利润转移漏出，或者不分红、不回购，那么即使选对了公司，也可能获得不了收益。

好的行业中，具备较好商业模式和核心竞争力的卓越公司，最后体现出优秀的财务数据，财务数据是结果，不是原因。通常研究公司的财务数据，比如好的ROE、毛利率/净利润率、现金流、负债结构等，是为了找到优秀的公司，研究财务数据是公司创造财务数据的一个逆向过程。商业模式、核心竞争力或者其他方面的变化，先于财务数据改变，上等的研究是研究这些方面是否发生变化，次之是跟踪财务数据变化。

投资组合管理——提高个股胜率，分散组合风险

投资组合的目标是实现持续、稳定的较好收益。有两个因素是组合管理的核心，一是提高个股胜率，二是分散资产组合、降低相关性。在高胜率和高弹性之间，追求高胜率。行业研究和公司研究的目的是确定其内在价值，提高胜率。

由于未来的高度不确定，即使胜率达到90%，仍然有10%的概率发生亏损。为减少这10%亏损概率对组合的影响，采取分散组合的方式。将100%的资产分散多个相关度不高的标的中，即使极度看好某个行业，也不能全部仓位押于该行业，以免在黑天鹅情况下全军覆没，无法穿越森林。

隔离资产相关性做得最好的是桥水联合基金的创始人瑞·达里奥（Ray Dalio），他对投资圣杯的表述为，找到15个或者更多更良好的并且相关性非常低甚至为零的回报流。其理念对于构建股票投资组合具有较高的借鉴价值。

交易

好的行业、好的公司，也需要在价格低于价值时买入，或者相当时买入。如果价格已经高于价值甚至高出很多，需要耐心等待价格回落，或者是价值持续提升。当价格低于价值时买入，当价格达到价值时，是不是立刻卖出，在实际中，我们会判断市场情绪，根据不同情境做出不同判断，有时价格已经超出价值一部分，仍然会让子弹飞一会；而价格高于价值时，则不会买。交易的两个重要点，牢记价值，耐心等待。

穿越未知的森林，我们要做的还很多很多……

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