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申俊涵 陈黎明
在上一轮Pre-IPO大热下，“券商直投”凭自有资金优势，以及“保荐+直投”模式加持，投资活跃度让行业侧目。现在，新一轮Pre-IPO浪潮来袭，“券商直投”无奈缺位。根据监管要求，全国60多家券商直投子公司，要在一年内转型为证券公司私募基金子公司，“券商直投”转眼将成历史。然而，其曾在PE行业划过什么痕迹？将给行业成长带来哪些思考？
发展十年的券商直投，目前正进入整改带来的转型洗牌期。
2016年12月30日，中证协发布了《证券公司私募基金子公司管理规范》（简称“新规”），要求证券公司在一年时间内对直投业务进行整改。“券商直投”的说法将成为历史，全国约60家券商直投子公司，将集体转型为证券公司旗下的私募基金子公司。
根据新规，券商旗下的私募基金子公司投入单只基金的自有资金比例不能超过20%，其余80%需要向外部募资。在证券公司实质开展保荐业务之后，私募基金子公司不得对该企业进行投资。
如今整改期限已过三分之一，券商直投子公司的转型进展如何？它们与市场上其它私募机构相比，主要优势体现在哪些方面？怎样的路径选择，让其更容易在行业洗牌中胜出？
募资首当其冲
广发信德总经理肖雪生对21世纪经济报道记者表示，新规和原来有些不一样，但倒不至于带来很大的困难。因为广发信德三年前就在向私募基金管理人转型，相关业务并不陌生，在规定时间内完成整改问题不大。
“目前券商系直投子公司在私募股权投资基金市场影响力仍不算大，系统化转型才刚开始。但凭借其网络优势，以及吸纳专业化团队的优势，将来必然会成为中国股权投资市场的主要生力军。”他说。
另外一位券商直投公司高管对21世纪经济报道记者表示，现在公司内部的叫法已经从“券商直投公司”变成了“私募基金子公司”。跟原来比最大的区别在于，以前券商直投只要自己的资本金足够就可以了。券商的注册资本一般都比较大，在解决资金来源方面不成问题，项目的投资和保荐等方面，很容易形成体系内部的循环。但转型之后，基金中自有资金的比例不能超过20%。剩下80%需要在外面配资，必须要有LP进来，这对整个投资团队来说是比较大的考验。
“在项目的选择上，券商直投公司原来可能拿Pre-IPO的项目就能发展得很好。但现在需要与市场上其它的VC\PE机构竞争，要拿出更丰富、高质量的项目，才能够吸引外部资金。”她说。在LP的选择上，券商背景的基金跟市场上其它基金不会有太大差异。保险、信托等机构投资者、上市公司、政府引导基金、高净值个人、第三方理财机构等均是募资渠道。
“大的券商如海通证券、中信证券等做过一些不错的项目，现在已经形成了很好的品牌，再去做杠杆撬动外部资金并不是一件难事。还有一些转型较早的券商如方正证券旗下的方正和生，市场化的投研团队、较早迈出对外募资的步伐，受新规的影响并不大。但对于规模相对较小的券商，可能会影响比较大。”她说。
“广发信德针对各行业的新基金募资时，已经按照出资比例不超过20%的新规在执行。”肖雪生说，社会化私募基金中GP的出资比例通常是1%、2%，券商系基金出资20%的比例，其实体现出来更强的与LP共担风险的能力。
他表示，虽然有人认为券商系基金现在募资比较困难，一方面是之前缺乏市场推广，另一方面是募资体系的搭建相对于其他私募尚不健全。但相信第一梯队券商系基金的投资能力和投资收益率被市场认可之后，自然有LP会找上门。
“保险公司等大型机构投资者，上市公司前几大股东等高净值人群，都面临资产配置的问题。券商系基金期限较长流动性差，但年收益率比较高。我相信这类资产会是LP做资产配置时的一种刚需，只不过是配置比例多少的问题。”他说。
肖雪生认为，在转型的过程中，投资能力强、能够把握企业价值和行业趋势的专业化团队更容易胜出。其次，券商本身实力带来的资源网络也很重要。有些内部不稳定、专业化不够的团队，可能会被淘汰。“如果有一两个大项目没做好，不仅会带来基金收益率的下降，甚至影响整个集团的品牌。”
前端投资避开“保荐+直投”
在券商直投行业发展十年的过程中，最受争议的是其“保荐+直投”的发展模式，即券商的直投业务突击入股自己保荐的拟上市公司，这样券商除了获得保荐费用外还能获取股价溢价的回报。
肖雪生表示，在禁止“先保荐后直投”前，各券商直投机构不排除有这种情况存在。广发信德从2013年左右就转型往项目前端走，成立做早期投资的部门，开始行业专业化的尝试。公司从行业角度挖掘有增长潜力的项目去投资，而不会把项目是否马上就能上市作为投资的主要考量点。
“因为上市也充满了不确定性，不知道要排队到什么时候。而且随着IPO节奏的加快，通过上市赚取的流动性溢价就更少了。”他说。在转型之前，广发信德Pre-IPO项目占总投资规模的大部分，现在的占比相对于VC\PE项目已经非常小。
在人员配置上，广发信德根据行业对投资团队进行了分组。它的投资团队原来以投行背景的及发展研究中心人员为主，公司转型之后招聘了大量信息技术、化工、医药等行业领域的专业人员，他们在投资团队中的占比大幅提高。
据记者了解，除了广发信德，方正和生平台在成立之初，也没有按照传统“保荐+直投”的方式去做。它以市场化机构的方式运营，从2014年左右就开始对外募资。方正和生关注健康、消费等领域的投资，也不是以做Pre-IPO项目为主。这样的路径主要是因为，方正证券在投行方面的能力本身就比中信证券、海通证券等弱一些。所以公司想通过市场化运作的方式对标VC/PE机构，实现弯道超车。
新规不仅明令禁止券商在实质保荐业务开展前的突击入股，还指出，私募基金子公司与证券公司其它子公司应当在人员、机构、经营管理等方面有效隔离。证券公司及其他子公司与私募基金子公司存在利益冲突的人员，不得在私募基金子公司担任董事、监事等重要职务。
肖雪生表示，在利益不冲突的情况下，证券公司和私募基金子公司间存在协同效应，有利于提高私募子公司的竞争力。但如果存在利益冲突，公司会自动启用隔离措施。
他认为，券商背景为广发信德带来了具体优势。首先借助广发证券的网络优势丰富了项目源。创业项目的最终目标都是走向资本市场，所以不仅仅是拟上市项目，一些早期项目也会主动与投行或者券商的分支机构进行对接，提前了解资本市场信息。但广发信德并不依赖于此，投资经理也有自己圈子的项目来源。
第二，与其他的基金管理公司相比，券商系基金管理公司的资金实力更雄厚。第三，券商贴近资本市场，所以有券商背景的基金价格识别能力和定价能力都比较强。
“但广发信德所投的项目如果选择广发证券来做保荐，我们对这类项目会在通常标准下更加扎实谨慎。因为这类项目如果出现问题，对品牌的损害就更大了。”他说。
前述券商直投公司高管对21世纪经济报道记者表示，信息隔离的操作模式后，券商“保荐+直投”的优势会被削弱，公司会更重视自身的团队投研能力。但券商背景的相对优势在于，每家证券公司都有自己的研究部，它对一二级市场的信息获取广泛而深入，这种资源在集团体系下是可以共享的。后期无论项目想通过上市或者并购方式退出，券商都有相应的资源和渠道做支撑。
“由于涉及保护公开市场中小投资者利益，采取投资与投行制度性隔离的安排适当、有效，也是对直投团队募投管退综合能力的考验。”一位在券商直投领域从业十年的业内人士对21世纪经济报道记者说。新规对券商直投行业进行缩表，限制、规范了证券行业的资本服务范畴。回顾行业十年发展历程，直投业务直接支持实体经济和技术创新，大方向是正确的。另一方面，直接投资也是证券公司大投资银行业务的补充和完善。
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