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中国上市公司研究院
近年来，上市公司大股东以及董事、监事、高级管理人（以下简称董监高）等重要股东减持股份较为频繁，且金额较大，对市场造成了较大影响。据统计，2015年A股上市公司共计减持9983次，减持市值高达5530亿元。上市公司重要股东减持，特别是清仓式减持行为，已成为影响市场走势的重要因素。为了保护投资者的利益，证监会早在2015年7月及2016年1月股市低迷期间，就相继发布了有关上市公司股东减持股份的规定。今年5月27日，证监会发布了减持新规，进一步规范了上市公司股东及董监高的减持股份行为。
在二级市场上，投资者对于董监高的减持行为也十分关注。本文将在对重要股东减持特征进行统计分析的基础上，从公司财务信息、估值水平、治理水平等方面对减持行为的影响因素进行研究， 探索减持行为可能传达出的信息，为投资者提供参考。
减持主体与结构分布
以2010年1月1日至2017年6月2日这个时间段进行统计，从股东类型来看，减持股东大体上分为公司(包含上市公司、一般企业法人、机构投资者等)、高管、个人，其减持主要呈现以下特征：
一是公司股东减持市值处于绝对主导地位。公司股东减持市值高达10959.3亿元，占比为65.84%；高管和个人减持市值分别为4417.06亿元（占比26.54%）、1268.98亿元（占比7.62%）。
二是公司股东在中小创业板上的减持市值占比近两年来几近成倍提升。中小创公司股东减持市值占比由2015年的22.51%上升到2016年的44.23%、2017年(截至6月2日，下同)的42.69%，这与中小创IPO规模上升有关。2016以来，中小板和创业板指数表现明显不如上证指数，可能与中小创企业减持市值占比大幅增加有关。随着中小创企业IPO规模的上升，预计未来减持市值占比较高将成为常态，对中小板和创业板的整体走势会产生重要影响。
从板块上来看，减持主要呈现以下特征：
一是中小板和创业板减持次数均高于主板，两者减持次数占比合计为73.38%；主板减持次数占比为26.62%，然而其减持市值占比达到50.06%。这与不同板块间股东结构的差异有关。主板企业控股股东和国有股东占比较高，减持概率相对较低，而中小创上市公司高管、机构投资者和个人持股比例较高，减持概率显著要高于主板市场。
二是主板中公司股东减持市值最大，为7439.69亿元，占主板减持市值的比例高达89.28%。此外，公司股东、高管在中小板和创业板上的减持市值相差不大，这也与不同板块的股本结构息息相关。
对减持市值进行粗略统计发现，减持市值与沪深300指数具有同步性，在低点时，减持市值处于相对低位；在高点时，减持市值明显增加。将2010年1月至2017年5月减持市值与沪深300指数月度收盘价作相关分析，两者在1%的显著性水平下正相关，相关系数为0.624。这说明减持市值指标对于投资者具有参考意义。
在重要股东构成群体中，公司股东减持市值与沪深300指数走势相关性要高于高管。2010年1月至2017年5月，公司股东月度减持市值与沪深300指数月度收盘价相关系数为0.655，高管月度减持市值与沪深300指数月度收盘价的相关系数为0.501。这说明公司股东减持市值指标对投资更具指示性。
此外，高管减持具有“一年效应”。高管减持主要集中在中小板和创业板，采用2009年1月至2016年5月中小创IPO规模与2010年1月至2017年5月高管减持市值作相关分析，两者在1%的显著性水平下正相关，高管减持的“一年效应”非常显著，这说明总体来说，高管在限售股解禁后一年内倾向于减持，缺乏长线持股的耐心。
减持行为三个影响因素
重要股东减持行为的影响因素有以下三个方面：
一是上市公司的财务信息。一般来说，财务状况越好的企业，重要股东能够享受到公司业绩增长带来的股东收益，减持公司股票的可能性越小。上市公司财务信息主要包括了盈利能力、成长能力、长期偿债能力、短期偿债能力、营运能力、投资收益、现金流状况等。
二是上市公司股票估值高低。一般来说，市盈率越高，股票的价格与价值背离程度越大，重要股东减持股票的可能性越大。
三是上市公司治理水平。公司治理水平较高的上市公司股东结构和运作机制较为规范，有助于公司制定战略并提高经营业绩，上市公司的股价一般表现不错，重要股东减持股票的可能性越小。
从股东结构方面来说，如上市公司股东之间的制衡力越大，大股东侵占中小股东获得的控制权私利越小，公司治理水平就越高,大股东减持的可能性越小，本文采用第二到第十大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值来表示大股东受到的制衡程度（简称股权制衡度）。
大股东为何减持
由于重要股东每年减持次数非常多，为了研究的可操作性和有效性，本文以同花顺IFIND提供沪深A股“重要股东二级市场交易( 明细) ”数据为基础，选取其中股东类型为“实际控制人”、“持股比例5%以上一般股东”、 “高管”的重要股东样本作为研究对象，其中，实际控制人股东和持股比例5%以上一般股东统称为大股东。选取减持样本期为2014年1月1日至2017年6月2日（按截止日期），主要原因是上证指数在这段时间里经历了上涨、下跌、盘整三个完整的周期，剔除兼任大股东的高管样本后，合计有 650家上市公司累计发生了2657次大股东减持事件，1266家上市公司发生了10386次高管减持事件。
本文以上述大股东和高管的减持事件为研究对象，以减持比例（减持数量除以减持前所持有的总股数）为因变量，以减持截止日前最近报告期净资产收益率、扣非净利润同比增长率、速动比率、资产负债率、存货周转率、销售现金比率、相对市盈率(减持截止日市盈率除以沪深300指数市盈率)、股权制衡度、市场趋势为自变量，以企业性质、所属板块为控制变量，经逐步回归和统计检验后，得出以下结论。
显著影响大股东减持比例的因素为资产负债率、净资产收益率、存货周转率、市场趋势，其中，影响最大的因素为资产负债率，其次是市场趋势，具体结论如下：
第一，资产负债率与减持比例正相关。资产负债率是反映公司负债水平的综合指标。资产负债率越高，财务风险相对较高，就可能因现金流不足而发生资金断裂的危机，进而导致公司基本面恶化。因此，大股东对资产负债率较高的上市公司平均减持比例较高。研究样本中，大股东对资产负债率高于80%的公司平均减持比例为9.51%，大于资产负债率小于80%的公司（平均减持比例为5.31%）。
第二，净资产收益率与减持比例负相关。净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，具有很强的综合性。净资产收益率越高，公司的盈利能力越强，大股东就更愿意持有股票进行长期投资，不会急于减持所持股份。因此，大股东对净资产收益率高的上市公司平均减持比例较低。研究样本中，大股东对净资产收益率小于30%的公司的平均减持比例为6.36%，大于净资产收益率大于30%的公司（平均减持比例为2.44%）。
第三，存货周转率与减持比例负相关。统计发现，大股东对存货周转率较高的上市公司平均减持比例较低。研究样本中，大股东对存货周转率大于30的公司平均减持比例为3.72%，小于存货周转率小于30的公司（平均减持比例为5.59%）。
第四，大股东在上涨趋势中的平均减持比例要低于下跌趋势。这说明了大股东在二级市场上是趋势投资者，其减持主要受短期因素的影响，主要依据市场趋势来判断，当市场处于下跌趋势时，大股东更愿意选择减持股票。因此，大股东在下跌趋势中的平均减持比例相对较高。研究样本在股市下跌阶段，大股东的平均减持比例为10.45%，高于上涨阶段的5.39%。
此外，相对市盈率对减持比例的影响不显著。一般情况下，市盈率越高，股票价格相对较高，大股东减持动机越大，减持比例也会越高，相对市盈率理论上应与减持比例正相关，但实证发现相对市盈率对大股东减持比例不显著，这说明减持价格并不能反映大股东的减持动机。这可能是因为大股东持股成本很低，其在任何时间减持均有利可图，当市场趋势处于下跌阶段，即使市场整体估值不高，大股东也会因为处置效应而减持手中所持股份。
高管为何减持
显著影响高管减持比例的因素有六个，按影响程度由大到小依次为资产负债率、市场趋势、股权制衡度、存货周转率、净资产收益率、相对市盈率，其中资产负债率、市场趋势、存货周转率、净资产收益率对高管减持比例的影响方向与大股东一致，其他结论如下：
第一，股权制衡度与减持比例负相关。股权制衡度较高的上市公司，股权结构呈现多元化特征，高管将同时面对控股股东和制衡股东的双重监督，有利于公司治理水平的提高，进而提高公司经营业绩。因此，高管对股权制衡度较高的上市公司平均减持比例相对较低。研究样本中，股权制衡度大于1的公司平均减持比例为9.93%，小于股权制衡度小于1的公司（平均减持比例为11.02%）。
第二，相对市盈率与减持比例正相关。相对市盈率越高，说明上市公司的估值水平相对于沪深300指数而言更加高估，在这样的情况下，高管更倾向于减持手中的股份。
此外，高管和大股东减持比例影响因素多元回归模型的常数项显著为正，这说明在信息不对称的条件下，无论上市公司的现状、前景以及股价如何，高管和大股东都会减持其所持股份。
总结
本文通过对2010年以来重要股东的减持行为进行研究，得出以下结论：
1、公司股东减持市值处于绝对主导地位，且近两年来中小创股票减持市值占比几近成倍提升。近两年中小板和创业板指数表现明显不如上证指数，可能与中小创企业减持市值占比大幅增加有关。
2、主板减持次数远不及中小创（主板、中小创业板减持次数占比分别为26.62%、73.38%），然而其减持市值占比达到50.06%，这与不同板块间股东结构的差异有关。
3、重要股东月度减持市值与沪深300指数月度收盘价显著正相关，且公司股东减持市值与沪深300指数的相关性要高于高管，这说明公司股东减持市值指标对投资更具指示性。此外，高管减持具有“一年效应”。
4、大股东减持主要受盈利能力较差、偿债能力较弱、营运能力不强的影响；高管减持除了受上述三个因素的影响外，还受到高股价、股权制衡度较低的影响。
5、大股东和高管减持股票时考虑的因素首先是上市公司的资产负债率，其次是市场指数，这说明重要股东在减持股票时较为理性，其首先是分析公司的偿债能力，考虑公司不好的方面，然后才会考虑市场趋势，表现出一定的趋势投资性。
6、由于大股东的减持行为带有一定的趋势性，且其持股成本较低，中小股东要避免“羊群效应”，尽量避免跟随大股东的减持行为而非理性杀跌。
中小投资者在二级市场上面对重要股东减持时，不必盲目恐慌，可从上市公司的盈利能力、偿债能力、营运能力、股权制衡度和估值水平等方面对重要股东的减持行为进行深入分析，在发生重要股东减持的上市公司中尽量规避基本面较差、估值较高的企业。
（助理研究员 匡继雄）
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