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10月16日，在双创可转债实施细则发布不到一个月，有三家企业完成了创新创业可转债的发行，均为新三板创新层企业，分别是蓝天环保（430263.OC）、旭杰科技（836149.OC）和伏泰科技（832633.OC）。
可转债向来被视为大型成熟企业的专属高大上融资品种，如今也走入中小企业，成为一支服务创新创业的新力量。双创可转债一方面拓宽了创新性成长性企业的融资渠道、降低了融资成本，另一方面为投资者带来更多的投资选择和退出渠道。
市场人士表示，双创可转债推出后市场反应热烈，相比政府直接补贴企业债券发行成本，可转债的市场化程度更高。因此有越来越多投资机构希望参与可转债投资，目前主要是PE机构，不少商业银行也在探索参与的途径。
双创可转债完成首秀
10月16日，国内首批非公开发行创新创业私募可转债完成发行，其中旭杰科技和伏泰科技在上证所发行，蓝天环保在深交所完成发行。半年后，三只债券的投资者就可以申请转股，每三个月可以申报一次。
东吴证券创新创业可转债业务相关负责人对第一财经表示，创新创业可转债的市场热度较高，目前有越来越多企业在申请发行创新创业可转债。在提倡债转股降低负债率的大背景下，可转债既能保护投资者利益，又能降低企业的融资成本，拓宽融资渠道，又避免了企业股权稀释，是多方共赢的创新产品。
根据发行结果，旭杰科技双创可转债发行总金额为1060万元，票面利率6.5%，期限为6年，初始转股价格为5.3元/股，最终有一名投资者全部认购。伏泰科技发行总额为4000万元，期限1年，初始转股价格为30.6元/股。
上证所指出，此次发行将为企业的持续创新发展提供重要的资金支持，同时将会产生良好的示范效应，带动新三板创新层及其他创新创业公司发行可转换公司债。
旭杰科技副总经理刘焯对第一财经表示，双创可转债是一种全新的融资方式，为公司融资提供了便利，降低了公司的融资成本。相比银行贷款，债券周期较长，公司偿付压力较小。并且，双创可转债不需要强担保，发行成本还有政府补贴，让企业享受到实在的优惠。
“对于潜在投资者，可转债也带来新的选择机会，不用再设计对赌条款，当公司未来业绩凸显，或者有IPO的预期时就可以选择转股，变成股权投资者，获得更高的收益。”刘焯告诉记者。
同一天，深交所也完成了一单可转债发行。蓝天环保是新三板第一例获准发行双创可转债的公司，从9月26日披露方案，到10月13日收到无异议函，仅有8个工作日。蓝天环保可转债也是唯一一只一次核准分期发行的债券。
蓝天环保计划发行规模不超过1.5亿元，债券期限为3年。募集资金拟优先用于购买天津凯祥80%股权，剩余募集资金根据蓝天环保实际经营情况用于收购保定华尊35%股权、偿还融资租赁款和偿还银行贷款本息。
发行结果显示，蓝天环保首期募集2000万，第一年利率仅为2%，第二年利率4%，第三年利率为12%，三年平均为6%，由一名机构投资者全部认购。
蓝天环保董秘王海涛对第一财经表示，“如果每年等额付利息，那么早期付息压力较大。设置为前低后高的阶梯利率，早期财务成本低有利于企业发展。另一方面，如果债券持有人前期转股，那么后期较高利息也不用付了。而对于转股意愿强烈的投资者，主要目的就是转股，也不在乎前期利率低。”
服务科技成长型中小企业
双创债是去年以来，证监会大力提倡的针对科技型、成长型中小微企业量身定制的债券品种，以落实国家创新创业战略。今年4月28日，证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》征求意见稿，提出探索交易所债券市场服务实体经济的新模式。
不过，双创债发行利率普遍较高。记者了解到，一单双创债发行成本包括担保费、承销费、中介费等等，通常高于银行贷款利率。并且，双创企业投资者往往追求股权收益，单纯债券对市场吸引力不足。
今年7月，证监会正式发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》(以下称《指导意见》)，其中提到“非公开发行的创新创业公司债，可以附可转换成股份的条款”。
9月22日，上证所、深交所、股转公司和中证登联合推出了《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》（以下称《实施细则》），其中对双创可转债的发行、转让和转股都有明确规定。对于转股价格、票面利率设定，监管者都留有了充分的灵活度。
记者了解到，双创可转债市场热度较高，投资者以股权投资机构为主。部分商业银行如江苏银行、上海银行、兴业银行也在积极关注，正在探索可行的参与路径。
前述东吴证券相关人士对记者表示，过去，可转债是“阳春白雪”，是服务“高大上”企业的，但现在也为中小企业打开了通道，提供了标准化产品，把对赌协议规范化了，降低了道德风险、操作风险和法律风险，也给投资者提供转让的市场，将来也可以通过受到监管的交易所转让实现退出。
对于双创私募可转债能否在二级市场有较好的流通，他表示，“一开始肯定没有那么多投资者，但是随着大家对这个市场越来越熟悉，就会形成市场。市场也有发展完善、配套机制成熟的过程，但是万里长征的第一步也是比较关键的。投资者还可以进行质押式回购，将创新创业可转债质押出去获得流动性。”
他认为，创新创业私募债的难点在于市场化运作，如果仅靠政府补贴债券发行成本难以长久，可转债市场化程度更高，解决了普通不含权的债券必须有担保的难点，发行成本较低，又能获得投资者的认同，扩大了投资者的范围。
新三板创新层首个制度红利
截至今年9月底，交易所创新创业债发行18只，规模24亿元。其中，新三板企业成为发行的主力，《指导意见》把新三板创新层企业纳入试点范围，而《实施细则》则要求新三板挂牌企业发行双创可转债时必须是创新层企业。
王海涛认为，双创可转债对新三板创新层来说是实质性的政策红利，其股债结合的特点比定向增发内容更加丰富，投资者更容易接受，具有推广意义。
今年4月以来，新三板市场行情持续走低，由于市场趋冷，企业融资难度加大，发行失败案例频频发生。
王海涛表示，“与传统的定增相比，双创可转债优势更加明显，对投资者和企业都是不错的选择。对于投资者来说，通过定增投资企业，定增价格是固定的无法调整。出于对企业未来业绩不确定的考虑，投资者往往会在定增时压低价格，并附加很多对赌条款。而通过可转债方式，投资者拥有未来时点转股的权利，只要未来企业业绩符合预期，投资者自然转股。否则，投资者可以避险选择不转股。”
他还指出，目前三板企业定增附加的对赌条款，投资者只能与企业大股东、实际控制人签署协议，个人履约能力一般情况下，都不如公司作为债务履约的履约主体更有保障。还有一点，双创可转债作为金融产品可以在沪深债券交易市场挂牌转让，无疑为投资者多提供了一种退出方式。
安信证券新三板研究负责人诸海滨认为，可转债是创新层制度红利的第一步，为新三板市场创新层公司的融资提供了一条新的渠道，可谓“打开一扇窗”。对于新三板的发行人来说，可转债可以延迟摊薄股权，对于不想过早稀释股权或者不想连续定增的公司而言，可转债提供了融资的窗口。
首批发行的三家创新层做市企业，转股价格都与近期收盘价接近。旭杰科技转股价为5.3元，其最近一个交易日做市收盘价为5.28元。伏泰科技转股价30.6元较最近收盘价31.5元略低。蓝天环保转股价为5.2元，高于最近收盘价格4.55元。
旭杰科技采取4+2的期限结构，投资者可在第四年末重新选择票面利率和是否由公司回购。
刘焯表示，“选择权条件是更好体现债股结合，能够实现更长的投资期限，如果未来几年发行公司经营不如意，或者发展环境有变化，这对投资者是一种保护。对于企业，如果债券市场波动，也可以通过调整票面利率再次匹配。”
伏泰科技还设置了价格修订条款，如果公司发生股份回购、合并、分立等可能影响可转换债券持有人利益的情形时，公司将视具体情况按照公平、公正、公允的原则以及充分保护投资者利益的原则调整转股价格。
在蓝天环保的方案中，转股价格设定包括不低于净资产、不低于董事会方案公布前二十个交易日平均价和最后一个交易日股价孰高者等。记者了解到，监管者对转股价格持开放态度，但要有底线，要求是不能低于每股净资产。
（第一财经实习生王天然对本文亦有贡献）
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