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在电商巨头纷纷自己出手引流，导购平台接连转型谋出路的背景下，仍在靠导购佣金和广告收费活着的什么值得买，能获得来自资本市场的热情拥抱吗？
生于Geek圈子，繁荣于电商红利期，电商导购平台什么值得买的IPO之路，并不平坦。
4月12日，证监会披露什么值得买母公司北京值得买科技股份有限公司更新招股书，后者拟登陆深交所创业板，计划募资3.3亿元。
这是什么值得买第二次递交招股书。2017年4月，什么值得买首次IPO时，外界对其不乏“逆袭”、“终于要上市”的评价，随后证监会针对信息推广服务业务佣金收入收费模式、广告展示收入业务及海淘代购平台业务等方面，提出颇为详细的披露要求。
在更新的招股书中，什么值得买交出了显著提升的业绩，2017年营收和净利润分别为3.67亿元、8624.14万元。收入主要来自信息推广服务，过度依赖阿里、蓝标、京东、亚马逊等大客户，是该公司不可忽视的风险。
与此同时，随着电商流量红利的消失，电商导购平台纷纷转型，美丽说、蘑菇街合并自建电商，小红书主打社交网红，返利网以价格导购模式吸引用户。坚守内容导购的什么值得买，在电商平台发力内容化的大环境下，生存空间更显狭窄。
此时继续冲击IPO的什么值得买，依然背负着“导购电商第一股”的行业期许，但在夹缝中是突围还是挣扎，也许要打个问号。
独特优势背后的焦虑
创业6年，什么值得买在IPO之前只经历了一次融资。2016年1月，什么值得买宣布完成1亿元融资，投资方为华创资本。在这之前，什么值得买是少有的不融资不烧钱的互联网平台。
2015年至2017年，什么值得买实现连续翻番增长，三年营收分别为9729万元、2.011亿元、3.67亿元，净利润分别为1934.59万元、3516.37万元、8624.14万元。
支撑什么值得买实现盈利的，是占据主营业务大头的信息推广服务，包括电商导购佣金收入和广告展示收入。
什么值得买的信息推广服务模式，图片来自招股书。
电商导购部分中，用户在什么值得买平台上获取以优惠信息为主的内容，继而通过相应的链接跳转至电商或品牌商官网进行购买，什么值得买按照用户消费的实际金额收取一定比例的佣金。
这些内容以用户贡献内容（UGC）为主，约占70%-80%，这种独特的UGC内容运营模式和海量的优质内容，是什么值得买区别于其他电商导购平台的核心优势。
但这种优势也存在着不稳定因素。从2015年-2017年，用户贡献优惠信息分别为21.77万条、42.27万条及89.09万条，占比分别为70.59%、72.75%及76.84%。而用户贡献优惠信息带来的收入，从2016年的6004.94 万元上升至2017年的7640.79 万元，占比却从68.26%下降至61.68%。
随着电商内容化，行业竞争加剧，以优质的消费内容作为吸引用户主要手段的什么值得买，生存空间难免受到挤压。
阿里上线淘宝达人，通过淘宝头条、淘宝直播、有好货等系统分发内容，京东与新浪达成战略合作，打通数据做内容营销，微博、小红书、抖音上的“网红带货”兴起，都是电商、品牌商加强内容营销的表现。
显然，什么值得买也意识到行业竞争加剧下，主营业务结构单一的风险。2016年完成融资时，什么值得买创始人隋国栋曾表示，“什么值得买将用该笔资金增强用户回馈和内容激励机制，构建中国最大的消费类内容原创平台。”
而事实上，该轮融资过后，什么值得买在2016年7月推出了星罗广告联盟LinkStars，提供互联网效果营销平台服务，以及在2016年“黑五”期间推出了贝窝网海淘代购平台服务。
什么值得买的主营业务收入构成，来自招股书。制图：表哥
目前，信息推广服务仍是什么值得买主营业务中的大头，2017年占比86.53%。互联网效果营销平台服务增速较快，而海淘代购平台服务至2017年占比仍不足1%。
四大客户贡献近六成收入
招股书从2017年递交的255页增加至日前更新的526页，除了靓丽的业绩以外，从什么值得买花费浓重笔墨来阐述的经营细节中，不难看出它还存在着主要客户过度集中的问题。
报告期内，什么值得买电商导购佣金收入前十大客户合计占电商导购佣金收入的比例均超过85%，收入集中程度较高。其中，2015年至2017年，来自阿里妈妈的电商导购佣金收入占比从34.03%上升至67.41%。而什么值得买向阿里妈妈收取佣金的比例却从2015年的4.09%下降至2017年的3.23%。
什么值得买创始人隋国栋。
什么值得买在招股书中也承认，目前国内“618”、“双十一”等电商大促的力度越来越大，持续时间也不断增长，天猫商城与淘宝商城的各类商家均会在电商大促期间加大促销力度激励用户进行消费，商家为保持一定的利润率，会整体降低支付给电商导购企业的佣金比例。
在广告展示收入中，前十大客户的占比在2017年也达到了65.40%。其中，蓝标集团（27.19%）和阿里巴巴集团（15.12）之和就超过了4成。
过度依赖主要客户的表现同样存在于新业务中。
如效果营销计价模式的收入主要来自于北京恒美广告有限公司，推广对象为NIKE运动服饰产品，2016年和2017年的收入分别为84.91万元和522.35万元，占效果营销模式收入的比例分别为65.73%和58.29%。
从总的收入来源看，仅前四大客户（阿里、蓝标、京东、亚马逊）销售收入就占了什么值得买近6成的营收。
什么值得买2017年四大客户贡献的收入情况。制图：表哥
对此，方格认为，虽然阿里巴巴、京东及亚马逊在全球电商行业属于领军企业，且什么值得买与该等电商平台的业务合作关系稳定，但后者仍存在对单一客户依赖的风险。
“未来，如因发行人导流能力下降或其他原因，产生停止部分或全部平台的合作、或下游电商平台的政策出现变化、或该等平台的占有率出现大幅下滑等事件，均可能对公司的业务经营和盈利能力产生重大不利影响。” 方格提出了一定的担忧。
生存空间日渐逼仄？
什么值得买的“焦虑”，其实是电商导购行业的一个缩影。依附于电商市场发展起来的整个行业，正面临着增速放缓，以及电商自身投入做内容的尴尬。
艾媒咨询数据显示，2016年中国电商导购用户规模已达1.75亿人，是电商导购市场的高速增长阶段，增长率高达68.3%。艾媒咨询分析师认为，网购常态化意味着电子商务市场在短期内仍保持繁荣，而电商导购依附于此，其市场仍有进一步扩大的可能。
但移动电商用户规模整体增速正在放缓，2017年中国移动电商用户规模达到4.73亿人，增长率为13.2%，预计2018年的用户规模将达到5.12亿人，增速下降至8.2%。如此一来，导购电商也将随之放缓，预计2018年用户规模达2.99亿人，在2019年增速下降至12%。
作为最早一批的电商导购，什么值得买积累了大量优质的内容，并以此吸引用户。随着行业的发展，淘粉吧、返利网等平台选择了做返利形式的价格导购，美丽说、蘑菇街合并自建电商，并依靠腾讯流量做社群生意，礼物说做垂直领域的挖掘，什么值得买则继续深耕内容导购。而随着同样做内容的小红书、抖音等“带货”平台兴起，什么值得买的“夹缝”似乎更为缩窄。
导购类电商行业图谱，资料来自艾媒咨询。制图：表哥
招股书中显示，什么值得买2017年总浏览量达到15.86亿次，期末注册账户数为534.49万人，月均活跃账户数为2401.99万人。
但从另外两个来自第三方统计的数据来看，什么值得买最核心的内容优势对用户的吸引力正在流失。
Alexa网站流量全球综合排名数据显示，目前什么值得买流量位居 Alexa 全球排名第 11152 位，中国网站排名第 1373位。而在2015年的巅峰期，它的全球排名曾在全球前300位以内。与此同时，易帆千观数据显示，什么值得买APP的月活跃用户量整体正呈下滑趋势，2018年3月活跃用户量为155.32万，这个数字比2017年同期少了将近200万。
行业竞争加剧下，为了获取持续增长的客户规模，什么值得买2015年至2017年的推广费用，从1604.16万元上升至4204.13万元，也从另一个侧面反映出电商流量红利的消失下，电商导购平台自身的获客成本不断攀升。
电商导购们 “不约而同”奔赴资本市场，预示着行业新机会，还是在做最后一搏？
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