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在较长的持股周期中（5年或更长），个股选择一般遵循自上而下的逻辑，即放在宏观周期和产业周期中讨论。若自下而上去分析，长期可获得高收益的个股有何特征？对此，本文尝试从两个角度去讨论：一是较长的持股周期（5年）中，能获得高收益的个股有何特点（行业分布和财务特征）；二是从财务指标出发，如何选择长周期的高收益个股。
1、市场表现：获取高收益的概率是最高的财报期，提前于市场底
关于分析对象的说明：
① 在每年财报披露后的第一个交易日买入标的股，持股周期为五年；财报披露日，一季报和年报为4月30日，中报8月31日，三季报10月31日；统计上市在一年以上的标的。
② 由于2009年以前的上市公司数量仅1500家左右，因此，我们选择从2009年开始分析，涨跌幅统计区间为5年，比如2009Q1-2014Q1，以此类推；
③ “高收益”定义为：T+5年相对沪深300的超额收益率大于100%。
首先，财报披露后买入并持股5年，可获取高的超额收益（大于100%）概率最高的财报期集中在2011Q3-2012Q3。其中，2012年一季报后，全部A股T+5年超额收益率大于100%的数量占比达35.6%，这部分个股的5年平均超额收益率达353.3%。换个角度理解，即若在2012年一季报后随意买入一只个股并持有五年，有35.6%的概率可以实现100%以上的超额收益率。在其他年份（以一季报为例），2009Q1、2010Q1、2011Q1、2013Q1，买入并持股5年超额收益率大于100%的公司数量占比分别为20.5%、25.7%、26.3%、23.3%。
其次，财报披露后买入持股5年，可获取高收益的概率最高的财报期并非在市场最底部或估值最底部阶段；而当前市场或许已具备长期配置价值。沪深300指数在2013年6月见底，估值（PB或PE）则是在2014年5月见底，但获取高收益概率最大的阶段却是在2011Q3-2012Q3，可见：个股见底的时间要早于指数，因为指数的走势受权重股的影响较大，个股走势与指数走势并非都一致。
回到当前市场，指数的估值水平再次进入历史底部区域，沪深300的PE分位和PB分位分别为18%和8%。我们认为，当前许多个股或已提前见底甚至走出底部，具备长期配置的价值，至少已有“时间换空间”的价值。
2、行业特征：成长行业和消费行业长期获取高收益的概率较高
从行业分布来看：成长行业和消费行业获得高收益的公司占比较高，而周期行业和金融行业偏低。这里以一季报为代表进行分析。
（1）成长和消费获得高收益的概率较大（5年超额收益大于100%），比如计算机、传媒、电子、家电、汽车和医药等行业；而周期和金融大部分阶段表现都较弱，如采掘、有色和银行，但也有逆袭的，如钢铁（受益于近两年的供给侧改革）。当然这与我们选择的时间段有关，在2009年-2018年，期间经历了2013-2015年的中小创牛市，成长行业表现较突出。仅管如此，我们看到在2013Q1-2018Q1这五年期间，成长行业的高收益占比依然排在前列，特别是计算机达到51.7%，说明成长行业中不乏长跑选手。
（2）另外，在我们统计的五个时间段中，每期高收益公司数量占比均在20%以上的行业有：计算机、传媒、家电、电子、汽车、医药、电气设备等行业。
（3）而在最近的5年（2013Q2-2018Q2），高收益占比最高的行业为（括号内为占比）：计算机（25%）、钢铁（23%）、家电（22%）、电子（21%）、银行（19%）、食品饮料（17%）、轻工（15%）、汽车（14%）和化工（14%），比例相比前一持股阶段（2013Q1-2018Q1）大幅下降，除了钢铁、银行和食品饮料。
3、长周期择股财务指标有效性：毛利率gt;PB分位gt;ROE
财务方面的特征，依次考查以下几个指标：ROE、ROIC、净利润增速、毛利率、净经营现金流/营收、营收、PE、PB。这里仍然以一季报为代表进行分析，分别对比高收益组和低收益组财务指标的当期值和近三年的平均值。
（1）ROE：作为企业盈利能力最核心的指标，在选择长周期高收益个股时，仍有其较好的参考价值。从下面表格数据可看出，高收益组的ROE或ROE近三年均值整体上看要高于低收益组，但2010Q1和2011Q1两期失效。因为表中统计的是中位数，数值上的细小差距，整体上的差距可能会比较大。
（2）ROIC：均在7%附近, 对长期择股的参考价值一般。高收益组和低收益组的ROIC均在7%左右，可以理解为长期看ROIC围绕着资本成本波动。
（3）净利润增速：业绩增速波动较大，对长期择股的参考价值一般。不管是当期的净利润增速，或是前三年的净利润增速，高收益组的中位数值很多时候比低收益组的中位数值来得低，对于长周期择股的参考作用似乎不大，原因可能在于业绩增速波动较大，能够长期稳定增长的公司并不多，股价走势更多跟随的是业绩的预期而不是过往的业绩。
（4）毛利率：长期择股非常有效的指标。如下表，高收益组的当期毛利率或前三年毛利率要显著高于低收益组的水平。
在报告《如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司？》，我们将毛利率作为ROE趋势的重要补充指标。主要是基于：毛利率的变化很多时候要早于ROE的变化，特别是对成本弹性大的中游行业和有定价权的下游行业。在周期性变化中，净利率对ROE的驱动一般情况下要早于周转率和负债率，净利率与毛利率趋势一般同步。
而毛利率的大小取决于两个变量：产品成本和产品收入。1）产品成本：产品成本则取决于原材料价格和生产技术，中游行业受此影响较大，在周期性底部的时候，原材料价格的低迷驱动毛利率回升，进一步驱动盈利能力回升，如化工和机械；但这里要说明的是，在盈利高位，毛利率拐点的出现可能会比ROE提前两个季度甚至更长，这时ROE向上的驱动力可能转为周转率（产能利用率提升）或负债率（资本支出的增加导致的债务融资增加）。2）产品收入：产品收入的构成中价格占主导地位，而价格取决于产品竞争力与市场定价权，典型的是下游行业的提价可带来毛利率的提升，进而驱动ROE往上走，如白酒。
毛利率体现一个公司的市场竞争力，成本端的议价能力和收入端的定价能力。这个品质是长周期选股的关键。
（5）净经营现金流/营收：对长期择股的参考价值一般。两组的差距不大，甚至高收益组要低些，可能的原因与净利润增速的解释类似。
（6）营收分位（在行业中的分位值）：在选择长期高收益公司时的参考价值一般。营业收入在行业中分位值的高低体现的是一家公司市场份额的大小，一般来说较高的营收意味着这家公司的市场地位也较高；但在客观数据统计下发现，事实并不如此，高收益公司的营收分位反而较低，甚至在近几年的蓝筹行情中表现也是如此。说明，蓝筹公司的市场表现可能较稳健，但长期要获得高的超额收益，还需在弹性大的二线蓝筹或中小企业中寻找，其具备较好的想像空间。
（7）估值：估值层面，PB分位（滚动十年的历史分位）最有效，其次是PE分位。高收益组的PE分位或PB分位均低于低收益组，即高收益组在买入时的估值水平较低；而对于PE或PB的绝对数值，高收益组并未表现出明显的高估值或低估值特征。说明，估值的高低，纵向对比更重要，即与个股本身的历史估值水平作对比。另外，高收益组的PB分位要大幅低于低收益组的PB分位，特别是在2012Q1和2013Q1两个财报季的高收益组的平均PB分位分别为19%和17%，低收益组为31%和23%。这也客观说明了：在市场底部时，PB估值分位可作为股价安全边际的判断依据。
总结，对于长周期持股的选择，财务指标的有效性：毛利率gt;PB分位gt;ROE。
4、长周期的选股模型的初步讨论
上述的分析，更多的是从“已知的结果”去讨论。进一步，我们想知道，若直接从财务指标入手，能否挑选出具有长周期高收益的个股。这里，主要以上文分析得到的三个核心指标：毛利率、PB分位和ROE，再结合其他必要的限制，比如负债率、现金流、商誉等构建选股模型，作初步的讨论。
具体来讲，组合的参数设定如下：
① 毛利率：当期毛利率高于行业的50%分位，且当期毛利率环比上期提升。
② 估值：PB历史分位lt;50%，分位值历史滚动十年计算。
③ ROE：当期ROEgt;10%且lt;60%，且ROE连续两季度环比提升。
④ 其他：负债率lt;60%、商誉总资产比lt;10%、TTM经营现金流为正。
按上述参数每期选股结果均可获得超额收益，其中，2011Q1、2012Q1、2012Q3选股组合的超额收益达到119.6%、120.3%和200.9%。
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险，不同宏观环境下指标不适用的风险等。
报告来源：天风证券研究所策略团队
报告发布时间：2018/10/26
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