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母婴类社区平台宝宝树集团（1761.HK）拟于今日（11月27）在港交所上市交易。
上市之前，公司获得了复星、好未来、聚美优品以及阿里巴巴等众多行业龙头企业的青睐，估值也水涨船高。在上市前的最新一轮融资中，阿里巴巴以2.14亿美金战略入股公司9.9%股权，估值达到了21.63亿美金。
然而，在此次上市过程中，投资者的热情并不算太高，香港公开发售也只获得了轻微超额认购。相关文件显示，公司发行定价落在了招股区间下沿，这意味着公司发行估值较上轮融资折价超30%。是公司基本面的变化还是外部环境造成了这一反差？
盈利能力提升，收入增速放缓
我们先来介绍下宝宝树的基本情况。
根据沙利文报告，公司是以MAU（月活跃用户）计中国最大的母婴类社区平台，截至2018年三季度，公司月活跃用户为1.75亿，其中手机应用程序端0.25亿，PC及WAP端约为1.5亿。根据公司的描述，强大的社交功能和优质的内容是宝宝树的两大核心支柱。
公司目前有两个平台，分别是宝宝树孕育以及小时光，宝宝树孕育是核心流量平台，小时光则是在其之上的延伸。
从下图公司近几年的损益表可以看到，公司营收从2015年的2亿上升到了2017年的7.3亿，期间的亏损则从2.86亿上升到了9.11亿。如果调整金融负债的公允价值变动以及以股份支付为基础的付款开支后，公司已在2016年扭亏为盈并在2018年上半年实现盈利1.22亿。
然而，公司的增速出现了放缓的趋势。由下表可以看到，公司总收入增长从2016年的154.9%下降到了2018年半年度的12.6%。
好在公司的盈利能力在不断提升，毛利率从2015年的54.6%上升到了2018年半年度的76.8%，经调整净利率则从-86.1%上升到了30%。
公司的变现方式包括四种，除了核心的广告和电商，还包括消费者到制造商（C2M）和知识付费。截至2018年6月底，公司平台上有广告客户152名、第三方电商2049家、C2M制造合作伙伴91名以及641名优质内容节目签约专家。
由下表可见，广告和电商始终占据公司95%以上的营收，但两者的构成在这几年经历了明显的变化。电商板块2015年时只占营收的16.3%，随后两年上升到了45%以上，但是2018年半年度又下降到了22.2%，公司解释称这是为了降低运营成本及提高效率所致。
发行定价较上轮融资折价超30%
2018年11月26日，公司公布了最终的发售结果。公司本次全球发售约2.5亿股，占公司发售完成后总股本约15%，合计募资为16.09亿港元。公司在香港公开发售方面获轻微超额认购，国际发售方面则获得适度超额认购。此外，公司还设置了37,548,000股超额配售权。
根据公司的规划，此次募集的资金将主要用于业务扩张、研发活动、未来投资收购以及战略联盟。
此次发行的最终定价为6.8港元，落在发售价区间6.8港元-8.8港元的下限，说明市场对公司的热情并不高。同时，根据发售价测算，公司此次上市的估值约为113亿港币，这与今年5月阿里巴巴以2.14亿美金战略入股公司9.9%股权时的估值21.63亿美金相比，折价超过了30%。
不过，市场认购热情下降并非是宝宝树的特例。
市场走弱，拖累新股申购热情
今年是港股IPO大年。尤其是下半年，大型招股密集进行，而整体市场走弱，供求失衡，拖累了投资者对新股的热情。
根据wind的数据统计发现，截至2018年11月23日，香港市场今年已累计上市新股180只，其中创业板73只，主板107只。
180只新股的募资总额为2577.16亿港币，其中中国铁塔、小米集团以及美团点评位列募资额前三名，分别达588亿、426亿以及331亿港币。下表列示了今年募资额排名前20的港股新上市公司：
发行价格是否等于或者低于招股价区间下限是衡量市场热度的指标之一，在今年新上市的180只股票中，符合该条件的股票多达59只，占比32.78%，其中不乏行业领军企业，如小米集团、华兴资本控股、中国铁塔以及映客等。以小米集团为例，其最终的发行价格与宝宝树一样也正好落在了招股区间下限17元港币。
另一个衡量市场水温的指标是“香港发售有效申购倍数”。截至今年6月26日之前，全部新股的有效申购倍数都大于1。但是在这之后，接连出现了申购数量不足1倍的新股，目前已累计达17只。下表列示了今年港股新上市公司中香港发售有效申购倍数不足1倍的公司：
6月份之后，投资者认购愈发清淡，除了新股发行过于密集，大盘疲软的走势也打击了投资者的热情。
恒生指数年初突破33000点之后开始深度回调，一季度主要是吞噬了前期涨幅，跌幅虽大但并不伤筋动骨。进入六月份之后，港股结束平台期，开始连续5个月下跌的起点。10月份，恒指单月下跌超过2800点。
过去十年，受益于智能手机的出现以及移动互联网的渗透，出现了一大批互联网细分领域的龙头企业。但是，随着网民规模越来越接近上限，单纯靠用户增长驱动的逻辑将不可避免的逐渐式微。
同时，市场的不景气以及投资者预期的改变也明显增强了投资者对互联网新兴企业盈利能力的关注，而不再仅仅是营业收入或者用户规模的增长。
回到宝宝树，作为业内的领先企业，未来的核心关注点之一可能也是公司在服务好用户的同时，能否进一步增强变现的能力。
对于宝宝树而言，一个好消息是最近港股市场情绪回暖，11月26日上市的腾讯系公司——同程艺龙首日涨幅超过26%。宝宝树首日走势是否能够让上一轮投资人账面翻红？（CJT）
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