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近日，上海房企上坤地产集团有限公司(以下简称“上坤地产”)在港交所递交了招股书。根据相关机构的排名，这家年轻的房企，在近两年挺进了中国房企百强之列。
招股书显示，上坤地产净负债率在2017年曾高达684.9%，之后虽然迅速走低，但仍高于行业平均水平。近几年，公司借款利率持续上升的同时，短期债务占比也偏高，截至今年2月底，有49.0%的借款将在一年内到期。
高度依赖上海市场 营收倚重樾山项目
2010年，曾在建业股份担任副总裁的朱静在上海创立了上坤，之后开发了首个住宅项目。招股书称，2015年，凭借上海 樾山项目低密度优质别墅在上海佘山树立知名度。2016年，上坤地产进军苏州市场，启动了全国扩张计划。
截至2020年2月29日，上坤地产在全国8个省市的14个城市中拥有43个物业项目，分布于长三角经济区、粤港澳大湾区、华中等区域，总占地面积160万平方米，总土地储备约360万平方米。不过，长三角经济区仍是上坤地产的主阵地。
“我们高度依赖长三角经济区的房地产市场，尤其是上海。截至2020年2月29 日，我们应占总建筑面积超过70%位于长三角经济区，且近半数的物业项目及我们应占超过18%的总建筑面积位于上海。与往绩记录期，我们于2017年、2018年及2019年的物业销售收益分别有约100.0%、100.0%及60.8%来自上海的物业项目。”招股书中称。
上坤地产营收等数据。来源：上坤地产招股书
近几年，上坤地产的营收得到快速增长，2017年-2019年，营收分别约为12.01亿元、68.47亿元及75.35亿元，复合年增长率为150.5%。公司的收益主要来自销售所开发的物业，2017年-2019年，物业销售占总营收的比例分别约为97.3%、99.1%、98.9%，招股书称，预期未来数年物业销售仍继续构成其大部分收益来源。
上海樾山项目结转数据。来源：上坤地产招股书
不过，上坤地产2018年、2019年的营收均较2017年大幅增长，主要得益于上海樾山别墅及联排项目进行了结转。招股书显示，2018年，上海·上坤樾山美墅、上海·上坤樾山四季、上海·新城樾山璟里、上海·新城樾山明月4个项目的部分建筑面积进行了结转，分别取得收入约25.43亿元、14.03亿元、22.16亿元、6.0亿元，总计约67.62亿元，占当年全部营收的约98.76%；2019年，上述四个项目及上海·上坤樾山半岛、上海·新城樾山半岛，分别结转收入约2396.7万元、2358.0万元、1.06亿元、16.17亿元、32.14亿元、7.09亿元，总计约56.94亿元，占当年全部营收的约75.57%。
上坤地产并未在招股书中披露公司的销售业绩。根据第三方机构克尔瑞地产研究中心公布的数据，2017年-2019年，公司流量金额或全口径销售额分别为51.5亿元、229.5亿元与271.8亿元，排在中国房企的第189名、第96名与第91名。也就是，上坤地产在2018年迈入了百强地产行列。
毛利率由高转低 净负债率高于行业平均值
上坤地产毛利等数据。来源：上坤地产招股书
2017年-2019年，上坤地产的毛利分别约为3.71亿元、35.26亿元与30.71亿元，毛利率分别为30.9%、51.5%与40.8%。对比行业数据，上坤地产近三年的毛利率虽然保持在较高位置，但并不稳定，出现了由高转低的情况。
如同2018年、2019年营收数据大幅上涨的原因一样，上坤地产毛利率出现波动也是受到上海樾山等项目的影响。招股书解释称，公司2018年毛利率升至51.5%，是由上海·上坤樾山半岛、上海·新城樾山明月及苏州·上坤水岸四季项目的交付项目产生相对较低的收购成本及其毛利率较高所致。
至于2019年的毛利及毛利率均不及2018年，上坤地产称，2019年毛利下降12.9%至30.71亿元，毛利率从51.5%降至40.8%，主要由于物业类型及地点方面的产品组合变动，2019年苏州物业的平均售价低于上海物业。2019年，上坤地产共结转了11个物业项目，其中9个位于上海，平均售价为46906元/平方米，2个位于苏州，平均售价为22219元/平方米。
中国城市房地产研究院院长谢逸枫对中新经纬客户端表示，由于拿地成本与建设较低，别墅项目的整体毛利率水平高于普通住宅，同时，整体上看，由于售价较高，一线城市项目的毛利水平也高于二三线城市。随着上坤地产别墅项目占比减少，并向其他城市拓展，毛利率存在继续走低的可能。
2017年-2019年，上坤地产分别录得净利润约为3457.8万元、6.73亿元、6.77亿元，复合年增长率为342.3%，净利润率分别为2.9%、9.8%、9.0%。上坤地产2017年的净利润虽然为正，但主要是因为当年投资物业的公平值收益达2.54亿元，招股书称，如果撇去同期投资物业的公平值收益，公司将于2017年产生亏损。
负债方面，上坤地产2017年的净负债率一度高达684.9%，之后迅速下降，2018年、2019年分别为325.9%、118.8%。根据克而瑞地产研究中心发布的报告，2019年上半年174家典型房企的加权平均净负债率为91.37%，上坤地产的净负债率依然处在行业高位。
短期债务占比偏高 上市募资用于偿债
上坤地产融资成本等数据。来源：上坤地产招股书
截至2017年、2018年及2019年年底，上坤地产计息银行及其他借款总额分别为51.97亿元、74.59亿元及67.66亿元，加权平均实际利率分别为7.4%、9.3%及9.4%，融资成本有所上升。
招股书称，借款利率的上升，是其他借款增加所致，其他借款与银行借款相比通常有较高的利率。其他借款，包括独立第三方、资产管理及信托融资安排的贷款。截至2019年底，上坤地产资产管理、信托融资及其他融资安排约45.21亿元，占总计息银行及其他借款总额的66.8%。
例如，上坤地产于今年1月1日起与信托公司就项目开发订立信托融资安排，信托融资安排的本金总额约为2.2亿元，年利率就达到了13.0%。
另外，其短期债务占比偏高。截至2020年2月29日，上坤地产计息银行及其他借款总额较2019年底减少5亿元，至62.7亿元，但其中有30.7亿元，即49.0%的借款将于一年内到期，两年到期的借款也有19.4亿元。
上坤地产现金及现金结余等数据。来源上坤地产招股书
截至2020年2月29日，上坤地产的现金及现金结余(包括现金及现金等价物、已抵押存款及受限制现金)约为29.05亿元，勉强与一年内到期的借款持平，但如果刨去已抵押存款和受限制现金，现金及现金等价物只有约11.54亿元。
谢逸枫称，上坤地产一年内到期借款占比达49%，短期债务占比较大，而当前的现金及现金等价物已经不能覆盖短债，公司现金流较为紧张。
2019年10月，杭州银行向上坤地产提供了20亿元的授信额度，同年12月，大连银行及韩亚银行(中国)有限公司向其提供50亿元、20亿元的授信额度。但截至2020年2月29日，上坤地产未动用的银行融资仅剩12.2亿元。
为改善债务结构及巩固资产负债表管理，上坤地产称，拟使用业务所得经营现金或一部分上市募集款项偿还该等短期借款，并将寻求将部分短期借款转变为长期借款。具体来看，本次上市募集资金的约60%将用作开发现有物业方面，包括开发项目的物业成本；约30%将用作偿还项目开发的部分现有计息银行及其他借款；约10%将用作一般营运资金用途。
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