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自去年楼市“去杠杆”以来，房企杠杆率和居民杠杆率均开始有不同程度的下降。在加速推进金融去杠杆的大环境下，房地产市场或继续迎来调整。与此同时，应关注地产行业的债务压力。在当前市场形势存在较大不确定性、流动性趋紧的背景下，无论从经营安全的角度，还是从把握机会的角度看，房企保持货币资金的充裕是非常有必要的。
渠道收窄融资成本上升
中国指数研究院《2017中国房地产上市公司TOP10》研究报告指出，2017年房地产自筹资金比例已逐步下降，房地产上市公司融资来源由公司债转向银行贷款、中期票据、信托等传统融资渠道。
随着2016年以来金融监管的不断加强，房企资金面持续收紧。Wind资讯统计，按照信用债申万行业SW房地产行业划分，今年1月1日至5月21日，企业债发行只数为10只，发行额为98.7亿元；公司债发行34只，发行额为296.8亿元。而去年同期，企业债共发行52只，发行额643.8亿元；公司债共发行294只，发行额3901.53亿元。
从4月数据来看，国泰君安研究报告指出，地产企业发债节奏放缓，主力品种仍为中票与美元票据。继三月地产债发行的小高潮之后，四月上市房企发行量锐减，发行主力品种仍为中票与优先票据，其中人民币融资79亿元，美元融资18亿美元（合人民币124亿元），相较于上月244亿元人民币以及42亿美元（合人民币288亿元）的规模锐减，相较于前几个月，利率中枢开始上移。
广发证券(000776,股吧)地产行业首席分析师乐家栋表示，房企在融资方面出现两个变化：一是4月房企融资成本有所上行，需要积极关注后续资金收紧对房企资金成本的影响；二是由于国内融资渠道全面收窄，房企融资逐步转向海外，海外融资有所升温。
从融资成本来看，海通证券(600837,股吧)的首席宏观债券分析师姜超表示：“地产债券发行利率大幅提升。地产企业债券融资快速攀升，主要与2015年新公司债发债门槛降低以及发债利率持续下行有关，现在公司债发债门槛提高，发债利率也有了大幅回升。”
据统计，2015年到2016年中地产公司债发行利率从6%至7%的高位一路下行，但10月份以后发行利率拐头向上，到2016年12月份地产公司债的平均发行利率已经回升到6%左右；中票的发行利率趋势也是如此，2015年地产公司发行中票的平均利率在5.5%左右，2016年一度降到3.5%，但近期拐头上行，目前在5.3%至5.4%左右。
对于海外发债规模，申万宏源(000166,股吧)固收团队表示，具体来看，今年以来房地产企业海外发债规模116.95亿美元，发行债券数量31只，均创同期历史新高。其中，一季度房地产企业海外发债规模99.5亿美元，是去年同期的近四倍；近期降温明显，二季度以来，房地产企业海外发债规模为17.45亿美元，为2013年以来同期次低。
另外，从房企经营现金流来看，受地产调控升级影响，4月新增居民中长期按揭贷款4441亿元，较上月略有回落，占全部新增贷款比重40.4%，较上月下降3.7个百分点。今年前4个月，按揭贷款累计占全部新增贷款的35.8%，较上年末回落9.1个百分点，趋向合理区间。
安信证券分析师陈天诚认为，地产公司融资难度上升，信贷转信托或成趋势，回想2010年至2014年的融资限制，地产公司融资成本上行不可避免：截至一季度末金融机构人民币房地产贷款余额为28.4万亿，同比增长26.1%。而房地产贷款中，地产开发贷余额同比下滑21.5%，自2016年四季度后连续两个月负增长。
调控延续偿债压力仍存
国家发改委副主任兼国家统计局局长宁吉喆日前表示，房地产市场总体调控取得了明显成绩，但是房地产市场的结构性矛盾并没有解决，一二线城市房价过快上涨的压力依然存在，三四线城市去库存的压力也不小，一旦放松调控还会反弹。金融风险总体可控，但是宏观杠杆率较前几年还是略有上升，不排除某些风险点依然存在。
房企资产负债率上升。据中国指数研究院研究报告指出，截至2016年末，沪深上市房地产公司的资产负债率均值为65.92%；内地在港上市房地产公司的资产负债率均值为73.52%，同比上升0.86个百分点。部分房企杠杆率较高，20.63%和30.51%的沪深及在港上市房地产公司资产负债率在80%以上，与上年相比，分别增长3.97个百分点和3.39个百分点。
中国指数研究院企业研究副总监张璇表示，从发展趋势上来看，房地产行业周期性高点已过成为共识，房地产上市公司的优胜劣汰进入加速期。2016年A股重组及转型退出的地产股达到14家，行业优胜劣汰进入加速阶段。
从另一角度看，张璇认为，未来销售、资金双端承压。2016年土地市场火热、资金面宽松，在全年拍出的381宗高价地中，拿地较多的18个公司累计高价地已高达104宗；房地产上市公司2016年累计发行了3814亿元公司债，尚待市场消化。在未来偿债期临近及融资收紧下，高价地块后续若不能实现高溢价出售或蛰伏都将带来较大风险。
在姜超看来，地产行业积累了大量的货币资金，故年内地产行业流动性压力不大，但如果地产销量回落并持续，随着债务到期量增加，未来企业流动性将面临较大挑战。地产行业存量债务到期压力或集中在2018-2021年，国内地产存续债券中约有75%是在2019-2021年间到期。贷款的期限以3年为主，过去两年产生的大量贷款也将在2018-2019年到期，故年内债务到期压力不大，但未来2-5年地产行业债务到期压力集中。
中国指数研究院报告指出，随着房地产市场限购、限贷政策不断加码，热点城市成交量已经开始放缓、价格承压，加上融资环境的持续收紧，房地产上市公司未来或面临销售端、资金端的双重压力，运营风险加大。
合理布局把握发展机会
“当前上市房企存在四个误区，这些误区可能导致一些企业放慢发展，从第一梯队掉入第二梯队，从主流转向边缘。”全联房地产商会秘书长钟彬认为，首先是战略失策，目标选择与路径选择的不同，导致截然不同的结果。其次是管理失控，治理结构、团队建设是跟管理能力相关联的。再次是现金失源，要从融资端和销售端两方面去看。在融资端，如果没有一个体系去解决企业资金的源头，就失去了发展的动力；在销售端，无法快速将产品变现，也会导致重大风险。最后是优势失当，上市房企需要思考核心竞争力、商业模式是什么。
对于房企下一步的发展，钟彬认为，地产企业要有清醒认识，并不是大者恒强。总体来看，土地储备是很重要的，但要重视降低融资成本，注重提升人力管理效率等。具体说来，一是关注投资，二是关注消费。内在逻辑包含“轻”和“重”两方面：“轻”是互联网+服务；“重”是空间+地产+产业。只有多方考量、合理布局，企业才可能长足发展。
从企业现金流角度来看，新城控股副总裁欧阳捷表示，作为上市公司要秉承现金为王。同时，要做到以下几点，一是研判大势、防患于未然；二是定期进行现金流压力测试、资金盘点；三是加大融资力度和现金储备；四是控制适度的投资结构，绝不激进抢地。
在同策咨询研究部研究员任月圆看来，在当前市场形势存在较大不确定性、流动性紧缩的宏观背景下，无论从经营安全的角度，还是从把握机会的角度看，房企保持货币资金的充裕是非常有必要的。
任月圆指出，房企应该合理安排开发节奏，促进企业现金资源的效益最大化。既不能过快也不能过慢，过快容易过度经营，一旦超过自己的资金承受能力，企业就容易“翻车”；过慢则会导致财务杠杆过低，发展缺乏推进剂，损害自身收益。
另外，从调控角度来看，奥园集团副总裁张俊表示，今年楼市是“控一线、稳二线、激活三线”。对于调控，房企应将投资重点放在二线城市和还未进行调控或者调控力度较小的城市。实际上，在宏观调控背景下，将有小型房地产公司选择退出，这也是并购的好机会。
土拍市场有望逐渐回归理性
当前土地市场溢价率明显下降，成交规模也有所下滑。但值得注意的是，重点关注的50城土地成交价格环比、同比均有所上涨。业内人士表示，近期部分城市明确加大并已在落实供地目标。在土地端加大供应的背景下，土拍市场有望逐渐回归理性。
50城土地均价创新高
“4月份，50个城市土地成交均价为6450元/平方米，环比增长28%，同比增长54%。观察历史数据，当前地价创下了2010年以来的最高水平。”易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，近期部分房企有较为强烈的补库存需求，此类房企纷纷进入热点三四线城市，导致部分住宅用地出现了溢价率超过200%的现象，拿地态势推高了所在城市的地价。
分城市看，广发证券研究报告指出，2017年以来一线供地节奏明显加快，且推动成交同比显著增长。同时，受成交结构性影响，住宅成交的占比提升，出让金和楼面价较去年同期均大幅增长。二线城市受政策调控影响，宅地市场逐步趋于理性，溢价率回落至50%以内。三线城市整体依旧偏弱，但成交端复苏带动部分三线城市宅地市场升温。
从全国100个大中城市住宅类用地供应土地规划建筑面积来看，东海证券分析师刘振东表示，4月为2489.96万平方米，环比下降0.22%，同比下降0.32%；住宅类用地成交规划建筑面积2510.17万平方米，环比上涨0.24%，同比上升0.05%；住宅类用地成交土地楼面均价环比上升0.05%，成交总价环比上升0.30%。
实际上，住建部和国土部日前已要求各地根据去化及库存情况调整土地供应规模，并出台中长期土地供给规划指导地方土地供给。国泰君安分析师侯丽科表示，从数据上看，一线城市四月土地供应持续增加，合计供应土地62宗，规划建面合计613万平米，且土地成交溢价率从三月的44.05%下降到25.80%。叠加开发商补库存的需求，今年土地供给的逐渐增加将对2017年开发投资起支撑作用。
二季度降温料更明显
“土地市场的热度如何，关键还是要看企业的预期变化。”克而瑞研究中心研究员马千里表示，在需求侧调控多次加码之后，目前市场矛盾的主要方面，已转变成与“限价”相伴的供应意愿下降。不过，在央行“缩表”、地方“限售”、调控常态化以及企业的现金流压力之下，已经有越来越多的中小企业选择“松口”放开供应，而近期部分地方城市明确加大供地目标。因此，在判断企业预期更趋向于理性的前提下，二季度土地市场的“降温”或许会更明确。
侯丽科表示，上海（楼盘）规土局日前重新启动3月份叫停的“临港芦潮港社区C0204地块、临港芦潮港社区E0602地块、奉贤区奉城镇57-05区域地块”等3宗地块出让，并将出让方式调整为招标挂牌复合式，缩小竞拍房企范围，严防土地溢价率过高扰动市场情绪。与此同时，在土地端加大供应的背景下，土拍市场逐渐回归理性。
严跃进表示，值得注意的是，从城市结构来看，部分三线城市的土地交易规模相对较大、溢价率也明显超过50%。从这个角度看，后续对于热点三线城市的地价泡沫问题也需积极进行关注。从后续市场趋势看，预计未来供地节奏会加快，房企拿地的机会将增加。从土地政策和供应结构上看，包括近期芜湖（楼盘）明确在新出让土地中安排装配式建筑试点项目建设、苏州（楼盘）首次供应自持型商品住宅用地等，都是后续房企值得重点关注的内容。
短期部分地产股值得关注
业内人士认为，房地产板块整体估值较低，市场预期可能还会下沉，但行业基本面并非单边下行的态势，“低估值+双增长（销售、净利双增长）+机构目前仍低配”是2017年需要“超配”传统地产股龙头白马股的核心理由。
地产板块整体估值较低
国信证券(002736,股吧)分析师区瑞明认为，房地产板块整体估值较低，利润增长情况较好，龙头房企的销售增长显著。按最新市值、2017年1季末净资产、2017年wind预测净利润计算，在申万28个行业里，房地产板块整体PB1.95排行倒数第6，2017年动态PE14.9排行倒数第2；同时，1-4月龙头房企销售增长较好，部分房企的销售同比增速甚至达到了3位数。
“机构对地产股的配置比例已创下本轮地产小周期以来的新低。”区瑞明认为，历史规律显示，“机构对地产股配置比例创新低”往往是“做多地产股”的良机，比如2014年3月份的反弹行情、2015年4季度的反弹行情、2016年8-11月的反弹行情、2017年1季度的反弹行情，均是发生在股票型基金对地产股的配置比例，创下本轮地产小周期开启以来的新低之后。
从券商理财产品2017年第一季度持仓情况来看，西南证券(600369,股吧)分析师张刚指出，房地产的持股市值已经连续两个季度保持第二名，此前曾连续七个季度处于第一名。具体来说，被持股的上市公司有12家，比2016年第四季度的15家少3家；持仓市值为163.00亿元，比2016年第四季度的154.38亿元，增加8.62亿元，增加幅度为5.58%，对比大盘涨幅呈现持平迹象。
部分个股短期值得关注
区瑞明认为，“低估值+双增长（销售、净利双增长）+机构目前仍低配”是2017年需要“超配”传统地产股龙头白马股的核心理由。长远来看，低估值、高增长的品种在中长期大概率会有较好表现；细分领域显著好转且标的在A股具稀缺性的公司，股价也会有比较好的表现。
“强调价值股持续摊成本，‘逆向投资逻辑’仍是上半年选股主线。”招商证券(600999,股吧)分析师赵可认为，雄安和湾区概念几乎满足逆向投资逻辑，即选择高折价被低估的、具有安全边际的地产股票。这在未来一个季度仍然有效，因为流动性环境并无边际改善，价值股有不断增仓机会，并且成本在市场波动下可不断摊薄。赵可强调，短期而言，主题炒作已帮助部分地产股提前完成估值修复，粤港澳的主题型机会以及基本面支持的个股短期更值得关注。
西南证券分析师王立洲认为，在银行缩表、防范金融风险加强、行业信贷偏紧等背景下，市场预期可能还会下沉。但行业基本面并非单边下行的态势，建议从估值较低、预期差显著等角度去选股。
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