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证券时报记者 罗克关
上周美联储如期加息，并公布了一份相对明确的缩表计划。中国央行的表现则相对淡定，没有跟随上调银行间市场利率。
市场对此的解读很多，主要认为有两个原因：一是不久前汇率中间价机制适时加入了逆周期因子，我们在跨境资本流动管理上的主动权更大了，可以更大程度地兼顾境内政策目标；二是随着金融去杠杆的推进，当前银行间市场的短期利率已经不低。形象一些的话，这种说法的意思就是面对美联储加息，我们已经“先干为敬”，接下来自然要看看情况再说。
事实上，这些观点主要还是从我们的角度去看问题，而非对美联储缩表的具体影响进行分析和验证。其中关键自然还是信息缺失，因为尽管美联储几个月前就已经在不同场合抛出了缩表的政策信号，但具体减多少？按什么步骤减？关键信息非常模糊。上周公布的缩表计划中，就有几个关键问题值得仔细推敲。
首先是规模。美联储计划的核心，是逐步降低所持债券到期后回笼资金的资产购买力度。具体操作上则细分为两部分：一是针对国债购买规模的削减，初始是每月60亿美元，然后每三个月在此前基础上增加60亿美元，一年以后达到每月300亿美元；二是针对各类机构债务和抵押支持债券（MBS）购买规模的削减，开始每月40亿美元，同样逐季增加40亿美元，直至一年后达到每月200亿美元。
一些分析师将美联储未来几年债券到期量的规模罗列出来后，发现按照这个削减力度，美联储事实上还是留了后手。按照计划，今年剩余6个月内美联储资产购买力度最多可以削减900亿美元，但事实上到期量有大约1036亿美元之多。换句话说，就算缩表计划立刻启动，今年美联储仍然会维持大约100多亿美元的净购买规模。
如果外部环境波澜不惊，美联储资产减购规模一年后（最快2018年中）顺利达到上限的每月500亿美元（300亿国债+200亿MBS）而不继续扩大，那么至少要到2018年底对市场的净回笼影响才会显现。因为当年的债券到期量大约为4256亿美元，而理论上的减购规模可以达到5100亿美元，继而形成大约800多亿美元的净回笼缺口。
第二个问题则涉及对不同市场规则的理解。美联储在缩表计划文件中强调，削减资产购买量最直接的影响是降低银行系统的超额准备。也就是说，美联储的量化宽松政策启动至今，由于资产的流动性与危机之前的巅峰水平仍有较大差距，机构把资产卖给美联储之后没有更好的投资标的，将钱放在美联储的准备金账户中吃利息的状况仍然存在。
这种情况，固然导致了市场上资金供应大规模超过需求，令市场利率长期处于低位，但反过来也是一样，缩表计划带来的流动性收缩，在开始阶段是不会直接影响到真实的供需平衡的。
未来的核心问题在哪？主要在诸如MBS等资产的流动性上，或者说是抵押品的流转速度上，根源则是美国市场真实的资金需求能不能大规模回暖。一旦需求回暖，银行系统内现有的超额准备加入信用扩张大军，对整体通胀的影响就会比现在大很多个量级。这个需求何时到来，是摆在美联储面前最大的难题。当年格林斯潘用宽松政策搞定互联网泡沫破灭的经济衰退后，也一度非常困惑为什么低利率持续这么多年，市场参与者仍然不借贷呢？
因此，整体来看，在不考虑其他因素影响的情况下，至少到2018年底才会出现美元流动性的净回笼缺口。而美国市场以批发融资为主的银行体系，其信用扩张和收缩的机理，跟我们以居民储蓄为主的银行系统是完全不一样的。之前国际货币基金组织（IMF）曾发布过工作论文，详细论证过一旦市场真实借贷需求回暖，美联储缩表非但不会造成市场信用收缩，反而会带来信用扩张效用。美联储政策抉择的难度之大是超乎我们想象的。
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