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时代周报记者 王心昊 发自广州
“熊猫债”是国际多边金融机构在华发行的人民币债券。7月26日，匈牙利政府债务管理局局长捷尔吉·鲍尔曹宣布，该国将发行10亿元人民币的三年期“熊猫债” ，这是首单通过“债券通”渠道面向境内外投资者完成簿记发行的外国主权政府人民币债券。这一举措，使得匈牙利成为首个既在在岸市场、也在离岸市场发行人民币计价债券的国家。匈牙利也成为继韩国和波兰之后第三家发行熊猫债的主权国家。
据英国《金融时报》报道，匈牙利26日发行的债券票面年利率为4.85%，并且已经吸引到总值超过20亿元人民币的订单。鲍尔曹也在接受《金融时报》采访时表示，此举希望扩大投资者基础，并且利用好中国市场寻求交易的大量资本。
随着“一带一路”战略和人民币国际化进程的不断发展，“熊猫债”在过去两年中经历了显著的增长。对从2015年开始在某国有银行投行部负责熊猫债研究工作的张霆（化名）而言，这仅仅是个开始，“熊猫债将会随着人民币的国际化进程，成为债券市场的一支关键力量”。
融资成本最关键
“在我最初负责熊猫债券的时候，这是投行部门里面一个并不起眼的工作。”张霆开玩笑地形容说，2015年时在银行研究熊猫债，几乎“等于流放宁古塔”。
2005年10月，我国首单熊猫债正式发行，从2005-2015年第三季度，熊猫债券市场一直处于“无人问津”的状态：接近10年的时间里，熊猫债的发行总额只有55亿元人民币。
在张霆看来，导致熊猫债遭受十年“冷遇”的原因，不仅在于国内外汇管制仍未松绑，存在更低成本的融资渠道，使得许多机构选择其他市场进行融资，归根到底，“没有人会愿意选择更高成本的融资方式，尤其是还存在不少法规的限制”。
2005年，央行宣布启动人民币汇率形成机制改革，实施浮动汇率制度，到2013 年的 8 年间，人民币对美元总体呈现升值态势。在这样的背景下，发行熊猫债券意味着在债券到期后，发行人需要支付更多美元来偿还债券本息，这直接降低了熊猫债发行主体的融资意愿。2008年全球金融危机之后，美联储采取的量化宽松的货币政策，则使联邦基金目标利率一降再降，直至降到近些年的零利率甚至实际负利率。熊猫债券的利率水平以人民币利率水平为基础，人民币利率水平总体上比美元高，直接导致发行熊猫债券的融资成本升高，对发行人的吸引力进一步减弱。
从2015年第四季度开始，熊猫债的发行迎来显著增长。其背后，是人民币国际化进程加快、熊猫债相关政策逐步放松以及国内融资成本保持低位下行，市场初期面临的掣肘有所缓解。据时代周报记者查阅相关资料，2016年，我国债券市场共有28家主体发行熊猫债61期，发行总额为1180.4亿元，与2015年相比，发行主体、发行期数和发行总额分别增长366.67%、771.43%、1473.87%。
虽然受市场利率上升影响，2017年上半年发行缩量至80亿元，但包括摩根大通和法国巴黎银行等多家外资投资银行，均看好下半年的熊猫债市场，认为会有更多的外国公司到中国发行熊猫债券。“其实熊猫债的好处是显而易见的。”张霆告诉时代周报记者，虽然限时发行熊猫债仍然存在一系列的法律限制，但作为全球第三大债券市场，中国市场的体量还是能够吸引到相当多的发债方。但张霆同时指出：“债券市场与汇率市场有天然的联系，熊猫债和人民币汇率机制之间存在复杂而密切的关系，要特别注意利率和汇率之间的相互协调。”
中资背景很常见
张霆对时代周报记者介绍，当前中国财政部承认的会计准则是欧洲、香港和大陆三地的会计准则，这对采用包括US GAAP（美国通用会计准则）等其他国际准则的公司在中国发行熊猫债造成很大障碍，而重新编写财务报表，将极大增加这些企业的发债成本。不同的会计准则，使得“中资和港资背景的企业与投资者，在熊猫债券的发行上具有先天优势”。
2016年发行的熊猫债券中， 超过80%的发行人注册地在开曼群岛、香港以及百慕大地区，但这些企业的背后，多有中国资产的身影；其他地区受会计准则和审计准则不能互认的影响，企业发行熊猫债券程序较繁琐，发行人则以政府为主。
张霆向时代周报记者指出，在中国境内从事房地产开发业务的境外企业或境内企业的海外子公司，其在熊猫债上的发行期数占总发行期数的比例超过了 40%。这些房企通过海外的子公司在国内发行熊猫债券，然后再将募集到的资金直接在国内进行投资。这样的做法，在人民币融资成本持续走低的2016年非常常见。
根据2016年4月30日公布的《人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》，境外注册的房地产企业可以在中国境内发行熊猫债券并用于境内子公司，且不计入境外融资规模。条例松绑之后，不少国内房地产企业都因为市场的向好增大资金投入，直接导致其在交易所市场发行的熊猫债券大幅增长。据时代周报记者整理数据，2016年，交易所债券市场共发行熊猫债券42期，发行总额为798.4亿元，占发行总期数和发行总规模的比例均超过60%；而历史同期银行间债券市场共发行熊猫债券20期，发行总额为476亿元。
“通过交易所发行的熊猫债券以私募居多，发行人和投资者可按提出的要求发行债券，发行程序上更加简便。”张霆这样对时代周报记者表示。另一方面，外汇监管也使得熊猫债的发行人在资金出境的问题上面临巨大的潜在成本。张霆向时代周报记者介绍，熊猫债券发行人的资金用途大致可分为两大类：一是以资金纳入发行人预算、基础设施项目建设为目的的多边机构和主权政府；二是以拓展中国境内业务、偿还债务和补充营运资金为目的的金融机构和非金融企业。 “将在岸募集的资金汇至境外使用，这需要监管批准，过程涉及审批所带来的时间成本。”
抓住“一带一路”机遇
和匈牙利一样，2015-2016年间，包括波兰和加拿大英属哥伦比亚省（British Columbia）在内的国家和地区都以主权政府身份发行过熊猫债。另外，根据多家境外媒体的报道，葡萄牙和菲律宾也都已经开始着手熊猫债发行的相关工作，其中，菲律宾的熊猫债将在今年内正式发行。
但在张霆看来，以匈牙利为首的主权政府发行熊猫债，更多只是一种姿态和仪式：匈牙利此次发行的熊猫债券只有10亿元人民币，与该国2017年总共计划发行的262亿欧元（约合2078亿元）债券的规模相比，实属九牛一毛。
张霆对时代周报记者介绍，匈牙利作为新兴市场，寻求廉价和多样化现金来源的融资诉求，进入中国市场的倾向更加明显。而且中国市场作为世界第三大债券市场，庞大的体量和巨额的流动资金，也使得许多发行方对来中国募资充满信心。“尤其是在人民币国际化进程不断推进的现在，中国的债券市场一定会被纳入到主要的债券指数当中，这些对于指数基金和其他被动投资者来说，都是非常重要的吸引因素。”
另一个加快熊猫债券发展进程的因素，在于熊猫债为“一带一路”倡议的基础设施建设和亚投行的相关业务，提供了便捷的融资渠道。
7月24日，由国家开发银行主承销的马来西亚马来亚银行有限公司，发行了总额为10亿元的三年期票面息率4.6%的“债券通”人民币熊猫债券。时代周报记者向国家开发银行了解到，此次熊猫债券所募集的10亿元资金，将全部用于支持 “一带一路”建设。
随着亚投行、金砖银行等金融机构相继成立和不断壮大，熊猫债将成为这些机构融资的重要工具。这些实力雄厚、信用资质良好的熊猫债发行主体，会带来国际投资者及相应的市场规则。但在采访当中，张霆也对时代周报记者表达了他对于当前熊猫债券市场发展的一些隐忧：“一方面，由于这些新兴市场国家经济实力相对较弱，融资主体财务状况不够稳定，信息透明度也处于较低水平，使得国内投资者对产品认识有限，投资意愿不强。另一方面，汇率波动可以影响发债主体的融资成本，但当前，熊猫债券汇率风险对冲的机制仍未完全成熟。”
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