AD
投资要点
贷款利率上升还在会继续，年底可能会放缓或者下降。贷款和信用债有替代作用，尤其对于那些贷款和发债都比较便利的企业（国企、大企业、高评级企业）替代性更强，这也使得信用债收益率上行会受到贷款利率的压制。但是最近贷款利率上行比较明显，据21世纪报等称不少银行对白名单内的企业也敢于报价，央企等大客户之前享有基准下浮10%的优惠，但现在都升到了基准。贷款利率上行主要有4个原因：存款利率上行，而很多银行是成本加成法对贷款定价；MPA考核导致信贷额度比较紧缺；企业目前融资需求还不小；信用债收益率上行使得更多企业转向贷款。而存款利率上行，是因为目前同业负债监管加强使得银行对一般存款的需求增加，同时货币市场利率高企使得居民将存款更多投向理财、货币基金等。因此总的来说贷款利率上升的深层次原因是监管加强和实体经济需求仍旺。这两点短期内还会成立，因此贷款利率还会上行；但是越到后来监管趋缓、实体经济需求转弱会越来越明显，可能4季度会触发贷款利率上行趋缓甚至下降。
实体经济转弱背景下，信用资质分化会越来越明显。近期河钢集团、山东钢铁集团分别签署了债转股协议，国内首单债转股专项债券也获准发行；同时黑龙江最大钢企和煤企获“无还本续贷”政策帮扶。这说明即使去年下半年至今经济有所复苏，去产能政策又利好龙头煤企和钢企，但过剩行业债务负担仍然很重，其对于政策帮扶的需求还是非常迫切。未来经济逐步放缓已是业内共识，在此背景下过剩行业相对于其他行业资质转弱会更大，但是由于政策对于大型企业、国企支持力度大，因此过剩行业内部资质分化也会加剧，民企、中小企业受到打击更大。
一级市场净融转为负；二级市场信用债成交量下降，中短票收益率不同期限出现分化。本期一级市场净融为负，基础建设、城投、综合Ⅱ、电力和煤炭开采发行较多，通信设备、煤炭开采、房屋建设和化学制药四个行业的认购倍数均值排名居前。二级市场银行间成本有所上升，但GCOO1出现较大幅度下降，信用债代表性品种中短票收益率短端全面上行，中长端变化不一，多数下降，信用利差除AAA级短期收窄外全面走阔；信用债评级利差除(AA-)-(AA) 5年评级利差外全面走阔；信用债期限利差多数收窄；当前中短票收益率均达中位数，信用利差分位数多数未达中位数，1Y分位数在50%左右，3Y在30%左右，5Y在20%以下。
正文
一、信用事件
1.1
重要信用事件点评
1.1.1国内首单债转股专项债券获发改委批准
新华网报道，从中信证券获得消息，陕西金融控股集团有限公司(16陕西金融PPN002)发行市场化银行债权转股权专项债券于5月17日获得国家发改委批准，成为2016年12月国家发改委发布《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》后国内首单债转股专项债券。此次陕西金控债转股专项债为48亿元（公开发行20亿元，非公开发行28亿元），债项信用评级为AAA，期限为不超过7年，中信证券为主承销商。募集资金将用于替换彩虹集团公司(13彩虹MTN1)与咸阳中电彩虹集团控股有限公司下属标的公司的银行贷款，并通过“债转股”方式获得彩虹集团公司与咸阳中电彩虹集团控股有限公司下属标的公司的部分股权。
1.1.2河钢集团与建设银行设立200亿债转股基金
河钢集团官网显示，5月19日，河钢集团与建设银行签署战略合作协议。根据协议，建设银行将与河钢集团共同积极落实协议项下总规模约为200亿元的市场化债转股方案，主要用于改善集团的资产负债结构，同时在资金使用成本方面给予优惠，全面支持集团降杠杆、进行行业整合，支持集团实现经济效益和社会效益；协同境内外分行和子公司提供传统商业银行金融服务以及新型金融服务。
1.1.3一年期Shibor报价超过一年期贷款基础利率LPR
5月22日，1年期Shibor（银行间拆借）首次超过1年期LPR（贷款基准）。与此同时，银行发行的同业存单和同业理财利率仍在不断上行，一年期同业存单利率在5%-5.15%甚至以上的比比皆是，已经站稳在LPR之上。多家银行人士告诉财新记者，近期同业市场利率上升较快，而且为了迎接央行二季度的MPA（宏观审慎评估）大考，银行内部已经进行了存贷款的重定价。一位股份制银行人士指出，该行的FTP（内部资金转移定价）上升了40个基点（BP）。多家银行也提高了对公贷款价格，不过浮动幅度不大。一位城商行行长指出，“调得不多，象征性的”。有股份制银行人士表示，在对公客户贷款上，部分企业由于发债成本上升，定价方面已经有所松动。但他强调，整体而言，银行间市场利率上行对贷款收益率的传导滞后，国有大行的负债结构中存款占比高，负债成本上行不大，由此压低了整体的贷款报价。另一位股份制行人士分析，这样下去恐怕会产生“惜贷”现象。“央行没明确说加息，企业不愿意接受银行提高贷款利率。那我们只能尽量不贷款，让企业开票把钱趴在账上；如果企业强行贷款，就尽量让他少贷一点，不然银行就亏本了。”
1.1.4银行理财首季几乎零增长
银监会一季度经济金融形势分析会披露，截至3月末，银行理财规模总余额为29.1万亿元，这与2016年末相比基本没有增长。2016年银行理财年报数据显示，截至2016年底，共有497家银行业金融机构有存续的理财产品，数量达7.42万只；理财产品存续余额为29.05万亿元，较2016年年初增加5.55万亿元，全年增速为23.63%，相较于2015年56.46%的增速，明显放缓。
1.1.5涉非标超限，中信银行暂停“名股实债”业务
近期，多位中信银行内部人士对财新记者透露，目前该行暂停了所有的“名股实债”的夹层融资结构的业务。主要原因在于，这类业务投资的底层资产按照非标准化债权资产计算，突破了监管红线。这并非个案。多位银行高层告诉财新记者，在监管进场检查一般持续约两个月，在此期间，出于类似的原因，多家银行均在收缩“名股实债”类资产，比如把签订的框架协议金额规模缩小。这包括邮储、建设银行等大行，而非标业务较多的兴业、浦发、民生等股份制银行，更是承压严重，难过监管大关。在银监会“三三四”的检查中，“三套利”要求检查银行是否通过产业基金、委托贷款等方式提供融资放大政府性债务，通过产业基金等进行非标资产投资等。这指向了近年来银行理财夹层融资。简单而言即所谓“投贷联动”，银行先通过“投”将项目资本金的钱补足，撬动后续贷款。银行多将此作为“表内+表外”、“股+债”“融资+融智”等创新业务模式。此类融资模式最早适用于四证不全的地产企业，现在扩及多个领域，遍地开花的政府类产业基金则是明证，近期“债转股”项目也多以此操作而引发市场争议。一位银行风控人士曾估算，银行理财20万亿的规模，投向夹层类的资产已经有20%之多，总量在5万亿左右。
1.1.6银行行长面临大考不敢放贷，部分房地产信贷批复了也不放款
根据第一财经报道，近期某家资产规模2000亿元级的城商行的某分行副行长称，总行刚下达了被他们称之为“史上最严”的流动性管控方案。各个经营单位、各个分行都要自保平衡。重担落到了吃资金大户的房地产信贷上。银行们心里会有一个贷款定价的底价，若是低于这个贷款利率，那么对方即便是“名单制”里头的房企，也不予受理授信审批申请；即便是行里此前已经批复了授信，也不予放款；即便是已经放款了，到期也“假惺惺”表示可以续贷，但收回资金后就不再续做。当前分行正在提高存款上浮比例来吸存揽储。事实上从2月份紧平衡初起至今，其总行已经三次调整FTP（内部资金转移定价）策略。只不过前两次比较温和，每次只升10个基点（100个基点等于1%）；这次，一下子将不同期限存贷均调升了20~30个基点，以应对“紧平衡”态势。另据财新援引某股份制银行人士的话报道，该行FTP也上升了40个基点。
1.1.7山东钢铁集团与工商银行签署260亿元“债转股”合作协议
新华网报道，山东钢铁集团5月25日与工商银行签署《债转股合作框架协议》，开展总规模为260亿元的市场化“债转股”合作，将有效降低山东钢铁集团的资产负债率。通过与工商银行合作开展市场化“债转股”，预计可使企业资产负债率下降10%左右。
1.1.8银行理财、存款和大额存单利率上行明显
据融360平台监测的最新数据显示，5月13日至5月19日银行理财产品的发行量和平均预期年化收益率 双涨。其中，发行量较前一周增加52款，平均预期年化收益率则上升0.05个百分点，达到4.25%，刷新了今年以来的新高。且收益上涨趋势一直在延续，5月25日，融360平台上，567款在线销售的银行理财产品平均预期年化收益率达到了4.42%，再上一个台阶。多位银行业人士向第一财经记者表示“不少银行尤其是中小银行，发行的理财产品大量是同业理财，如今受正在进行的监管检查、资金成本上升双重影响，期限、资金都存在缺口，还要应对即将到来的年中MPA考核，只能借助个人、企业理财填补缺口。而监管行动才刚刚开始，银行理财的高收益，估计还会维持一段时间，甚至今年全年都会维持高位”。
据券商中国称，年中将至，“拉存款”再次成为各家商业银行的首要业务，而且存款抢夺战比往年更为激烈——国有五大行在35个城市的各期限存款利率最高上浮幅度达到40%，商业银行和城商行等中小银行更普遍高于国有五大行。此外，大额存单的收益也跟着水涨船高，21世纪经济报道记者近日咨询了中信银行、光大银行、招商银行、民生银行、中国银行等多家银行在广州地区的分行，大额存单利率多有上浮。某银行负责人表示“根据存单金额、存单期限不同，上浮的力度也不同，但是一般的上浮的幅度都在40%。比如我们一款对私的大额存单产品，50万起点，3年期限，上浮幅度达到41.8%，年化收益率为3.9%”。
1.1.9黑龙江最大钢企和煤企获“无还本续贷”政策帮扶
5月25日，在银监会例行新闻发布会上，黑龙江银监局局长包祖明表示，目前对全省155户国有企业组建了债权人委员会，对生产经营暂时有困难的企业稳贷、增贷，创新运用无还本续贷政策，成功帮扶钢铁、煤炭等重点国有企业解围脱困。具体而言，黑龙江银监局指出，对于成立了债委会的困难企业，在“有政府协调会议纪要+续贷措施向省银行业协会备案+企业不欠息”的条件下，允许各债权行对企业实行无还本续贷，并通过债权人委员会向债权银行传导实施“无还本续贷”的政策导向。各债权银行积极向总行争取政策，部分银行实现了原有贷款条件不变更和“无还本续贷”，解决了长期困扰建龙钢铁、龙煤集团因自筹资金先还后贷影响生产经营资金的问题。公开资料显示，黑龙江建龙钢铁曾在2015年被银行收回信贷资金7亿元，陷入资金困境；龙煤集团从2013年开始年年亏损，截至2015年末负债规模已经超过600亿。这些企业全靠银行不断借新还旧，源源不断“输血”支持，资金链紧张。
1.1.10银行贷款利率上行明显
某股份行同业人士对21世纪经济报道记者表示，企业的贷款需求很大，但是额度却不够用。他表示“我行本就实行白名单制，白名单内的客户都是资质较优的。同样的贷款项目，难免出现价高者得的情况，银行占有一定的主动权，敢于报价了”。某城商行业务人士对21世纪经济报道记者表示，行内对于贷款的放款口径已明确转向。行内指导邮件指出“贷款方面，要敢于向客户要价。国企、市政、上市公司这些之前对价格敏感的企业，现在均已在价格上松口了，6月份发放贷款价格一定再提价，大家要有收益观念”。 某股份制银行公司部负责人王先生向21世纪经济报道记者表示，目前贷款端的利率普遍呈现上涨的趋势。比如，他所在银行，原来对央企等的大客户利率一般下浮10%，现在都调升到基准，这些大客户也会暂时不提款，持观望的心态。如果是中小客户，基本都在基准上浮20%以上。王先生认为推高贷款价格的主要因素是贷款额度的紧张和负债端资金利率的上涨。王先生表示，同业负债价格上升推动银行整体负债端利率上升。利率的上涨去年年底就有迹象，在央行货币政策回归中性后，资金面趋紧，无论是同业拆借还是理财产品的利率都不断提升。而负债端成本提高后，在资产端反映大约需要3-6个月时间。因为银行普遍存在“短拆长用”的问题，一般的流贷期限也在6个月到一年，贷款的重新定价也需要6个月左右。城商行北京某支行行长黄先生表示，贷款利率的普涨除了同业因素，传统存款业务受挫难以扩展也必须考虑。目前一般的低价存款几乎消失，存款客户更多地转向理财，而且收益预期越来越高。另一方面，发债利率的高企也进一步影响了贷款市场的利率，“现在直接融资方面，很多AA+国企发债的利率都达到了5.5%-6%的区间，如果贷款利率再不提就出现了利率倒挂，这也是贷款定价很好的一个参照标准”。
1.2
评级调整每周追踪
本期（5.22-6.4）主体评级变动共发生66次，其中，上调主体评级21次，下调主体评级45次。
二、一级市场：净融资为负
2.1
信用债到期与发行
上周（5.22-6.4）一级市场共发行信用债90只，总发行规模879.10亿元，总偿还量为1797.27亿元，净融资量为-918.17亿元。其中，企业债5只，共45.50亿元，公司债20只，共130.60亿元，中期票据14只，共133.00亿元，短融51只，共570.00亿元。从发行行业看，基础建设、城投、综合Ⅱ、电力和煤炭开采发行较多，分别为13只、11只、7只、6只和6只。上周共有49只新发信用债披露认购倍数信息，其中有22支认购倍数大于1;分行业来看，城投、电力、多元金融和综合Ⅱ四个行业所发债券认购倍数总和排名居前,通信设备、煤炭开采、房屋建设和化学制药四个行业所发债券认购倍数倍数排名居前。
2.2
交易商协会发行指导利率情况变动情况
对应的利率变化关注区间为2017.5.17~2017.5.31，在此观察区间内，各个交易商协会期限品种发行指导利率均升高，幅度在0-11BP区间内。
三、二级市场：收益率曲线不同期限出现分化
3.1
资金成本和国债走势
本期（5.22-6.4）银行间成本有所上升，GCOO1出现较大幅度下降。具体来看，R001、R007、GC001和GC007周变化分别为22.37BP、35.02BP、-157BP和18.5BP。
本期（5.22-6.4）国债收益率短期上行，中长期下降。具体来看，1、3、5年期国债收益率分别变化1.37BP、-10.24BP和-11.14BP至3.4964%、3.589%和3.5709%。
3.2
信用债成交量
本期（5.22-6.4）信用债（短融、中票、公司债、企业债）共成交5001.59亿元,日均交易量比前一周下降3.05%。其中银行间、上交所和深交所分别成交4664.92亿元、135.34亿元和201.34亿元。成交量超过30亿的信用债共有15支，其中电力、综合Ⅱ成交量超过30亿的信用债支数较多。
3.3
信用债到期收益率
本期（5.22-6.4）信用债代表性品种中短票收益率短端全面上行，低评级上行更加明显，中长端变化不一，多数下降。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化0.8BP、-9.81BP和-8.69BP；AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化3.8BP、-3.81BP和-5.69BP；AA级中短票1年、3年和5年收益率变化5.8BP、1.19BP和1.31BP；AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化28.8BP、3.19BP和-3.69BP。
本期（5.22-6.4）中短票收益率分位数均达中位数，绝大多数信用利差分位数未达中位数，中长端均未达中位数。1年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到75.74%、76.81%、75.60%和72.46%；5年中短票收益率分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到69.47%、66.99%、60.26%和64.70%。1年中短票信用利差（国债基准）分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到46.66%、55.87%、56.52%和49.74%；5年中短票信用利差（国债基准）分位数AAA、AA+、AA和AA-分别达到18.84%、18.84%、17.06%和15.33%。
本期（5.22-6.4）信用债信用利差除AAA级短期收窄外全面上升。具体来看：AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-0.57BP、0.43BP和2.45BP；AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化2.43BP、6.43BP和5.45BP；AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化4.43BP、11.43BP和12.45BP；AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化27.43BP、13.43BP和7.45BP。
3.4
信用债评级利差
本期（5.22-6.4）信用债评级利差除(AA-)-(AA) 5年评级利差收窄外全面走阔。具体来看：(AA-)-(AA) 1年、3年和5年评级利差分别变化23BP、2BP和-5BP至0.7、1.06和1.1；(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化28BP、13BP和5BP至1.35、1.79和1.83；(AA)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化5BP、11BP和10BP至0.65、0.73和0.73。
3.5
信用债期限利差
本期（5.22-6.4）信用债除AAA级和AA级5Y-3Y走阔外，其余均收窄。具体来看：AAA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化1.12BP、-9.49BP和-10.61BP至0.0847、0.3199和0.2352；AA+级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-1.88BP、-9.49BP和-7.61BP至0.0847、0.3499和0.2652；AA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化0.12BP、-4.49BP和-4.61BP至0.0847、0.3999和0.3152；AA-级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-6.88BP、-32.49BP和-25.61BP至0.1247、0.7999和0.6752。
分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015
分析师：曾羽
执业证书编号：S1440512070011
报告贡献人：张君瑞
郑重声明：此文内容为本网站转载企业宣传资讯，目的在于传播更多信息，与本站立场无关。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。
