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随着贵州茅台突破500元，再创历史新高，价值投资在目前市场里赚的盆满钵满。在监管层的引导下，价值投资、业绩为王贯穿着整个2017年的上半年。今年以来，以银行保险、白酒类等低市盈率白马股扎堆的板块持续获得资金青睐，加上公募基金抱团取暖，漂亮50估值水涨船高。而题材股相比之下逊色不少，创业板一度创股灾以来新低。
目前的A股市场里，投资风格转换较快，而不同的基金产品有不同的投资风格偏好，也将直接决定产品的绩效和收益率。
为了探究成立时间较长的股票策略产品，目前为止投资风格的情况，以及风格飘移的数据，本文将从大中小盘风格和成长价值风格出发，基于产品的收益率数据，分析基金的投资风格。
1、分析模型介绍
成长价值风格是从投资标的的估值分类，成长型股票通常是指收益增长速度快、未来发展潜力大的股票，其市盈率、市净率通常较高。而价值股是指相对于它们的现有收益，股价被低估的一类股票。这类股票通常具有低市盈率（P/E）与市净率(P/B)、高股息的特征。大中小盘是从上市公司的市值分类。
投资风格分析的模型比较多，国际上通用的有夏普模型、FaMa-French三因素模型以及Carhart模型等，模型的相同点都是基于多因子的回归分析，而不同点在于不同的模型都使用了不同的分析因子。本文将选择有约束条件的Fama多因子模型：
其中：
等式左边Rt为基金的月度收益率，右边的RLGt、RLVt、RMGt、RMVt、RSGt和RSVt分别表示6个风格因子（大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值）的月度收益率数据。
并给出约束条件：
2、数据选取
本文将基于股票策略的私募基金，选取成立时间在2014年6月份之前，公司管理规模在3亿以上，截取2014年6月份至2017年6月份的月度收益率数据，共计535只产品。6个风格因子的数据，采用巨潮6个风格指数。下面是535只产品最近三年的风险水平分布数据：
最近3年年化收益率分布，数据来源：私募排排网组合大师，截至2017年6月底
最近3年最大回撤分布，数据来源：私募排排网组合大师，截至2017年6月底
从上面两幅图可以看出，最近三年的年化收益大部分分布在10%至30%之间，占比高达70.47%，年化收益率在30%以上的占比只有10.09%，而亏损的也有18只产品。对于回撤指标而言，由于最近三年A股经历了2015年的大牛市，同样也经理了3次股灾，整体平均回撤为36.54%，回撤数据绝对值较大。分布区间最大的在30%至35%之间。
3、结果分析
根据上面的模型以及数据，将535只私募产品的月度收益率，和巨潮6个风格指数月度收益率进行带约束条件的多元线性回归，分别计算2014年6月份至2017年5月份36个数据点的结果，每只产品得到一个模型计算结果，根据各因子的系数，据此判断私募产品的总体风格，以及风格转换的路径特征等。
3.1 大中小盘风格
根据每只产品模型结果的系数大小，来判别产品过去3年的风格类型。从下面的表格可以看出，过去3年中，表现出来最明显的风格是中盘风格，中小盘风格合计占比高达81.31%，大盘风格占比不到20%。可见私募基金的操作风险偏好倾向于风险收益水平较高的中小盘。
3.2 成长价值风格
同样，根据模型的3个成长因子的系数和3个价值因子的系数比较，来判私募基金产品的成长价值风格。从下面的表格可以看出，过去3年中，86.17%的私募产品表现出来的是成长风格，只有13.83%的产品表现出来的是价值风格。
成长价值风格
3.3 成长价值风格飘移
上面的结果只能看出过去三年的一个整体风格偏好，但是无法知晓随着时间的变化，风格的飘移变化情况。下面将根据时间序列再次建立模型，用滚动计算的方式，每个时间点用16个月的数据计算，每只产品在不同的时间点都能得到6个因子的回归系数，评判每只产品在每个时间点的风格，随着时间的变化，从而判断每只产品的风格飘移情况。下面建立风格飘移模型：
其中Style为成长价值的系数差，再对所有计算期数相加，用来判断整体的风格类型。SDS是6个风格因子系数的标准差，用来判断风格飘移情况。T为模型累计计算多少期风格结果，本文这里第16个月产生首个数据点，所以T=36-15=21。n为模型的因子个数，n=6。Wct为在t期的某个因子的系数，`Wc.为第c个风格因子系数的平均值。
风格飘移分布
从上图来看，过去3年一直坚守价值投资的产品占比只有10%左右，而高达75%的产品过去三年是发生过明显的风格转换。今年以来，价值投资逐渐锋芒毕露，市场的操作风格在变化，而私募是否能有效跟随市场的主流，也将很大程度影响产品的收益。从私募排排网的半年度排名来看，做成长股的私募上半年并不好过，和做价值投资的产品收益率相比呈现两极分化的状态。
4、不同风格间业绩分析
接下来分析过去三年，上面三种不同风格类型的产品收益率表现情况，是价值投资更优还是能够有效把握风格轮换的私募产品呢？下面将表3中的三种类型进行分组。下面是各组之间的平均风险收益对比：
不同风格收益率比较
从上面图3的结果来看，最近6个月和最近1年的收益率差别更加明显，价值型明显要高出其他类型。最近2年的收益率价值型也有一定的优势，可见2015年股灾之后，市场的风格已经在悄悄的变化。反观最近三年能够有效抓住风格轮换的私募产品而言，最近3年的年化收益来看，风格转换型的年化收益率最高，但是差别并不大，可见这一类型的私募总体而言，表现得更好。
不同风格风险指标对比
5、总结
本文主要研究了过去三年股票策略私募基金的成长价值风格，结果显示过去3年整体上86%的私募产品表现出来的是成长风格，只有极少数的产品表现出来的是价值风格。
为了分析风格飘移情况，重新建立多期的多因子分析模型，根据成长因子和价值因子系数的大小，以及各因子系数的标准差数据，判断过去三年各产品的风格飘移。
结果显示，高达75%的产品过去三年发生过明显的风格转换，大部分是从成长风格转换到价值风格，符合市场主流。
从风险收益水平来比较，最近2年价值风格的产品表现的更好，而过去3年，总体而言能够有效把握风格变换的产品表现更优。
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