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我们认为公司是国内水务行业最大企业，经营能力强，盈利增速快，公司充分利用产业及基金模式轻资产化，目前股价有上行空间。
中期业绩符合预期。北控水务近期公布2017 年中期业绩，业绩符合预期。上半年公司收入同比增长16%至91.3亿港元。EBITDA 同比增长20%至35.4亿港元，EBITDA 比率38.8%，同比提升1个百分点。净利润同比增长22%至19亿港元，净利润率21.0%。期内赤峰项目采用水务基金投资， 因此19亿的建造服务收入不能并表，如果剔除这一因素，与2016年上半年同口径比较，公司收入同比增长41%。剔除衍生金融工具公允至收益影响，公司主营业务净利润同比增长37%。
传统水处理业务稳定增长。公司水处理服务板块，包括污水及再生水处理、供水业务，收入增长26.0%至28.1亿港元，净利润增长12.1%至12.1亿港元，收入及净利润增长的原因是新建及并购的水厂投入运营。至6 月底， 公司经营水厂544座，总设计能力达2965万吨/日，其中在运营水厂317家，水量为1722万吨/日，较2016年底增长18%。上半年调价水厂19家，水量36万吨/日。公司在手水厂中有40%水量的排放标准为I级B， 未来有提标改造预期。至8 月底，公司新增水量已超300 万吨/日，保守估计，全年新增水量将达到400 万吨/日。预期全年水处理服务增长15%以上，未来2~3年随着公司运营水量快速增长及部分水厂调价，公司水处理业务板块业绩保持稳定增长。
建造服务和技术服务设备销售板块受益PPP 项目推动增长。期内建造服务板块收入增长9%至56.9亿港元，利润同比增长25%至11.9亿港元。收入增长受到综合治理项目的建造服务收入随PPP项目建设进度推进而大幅增长60%，但BOT 项目建造收入期内下降18%。赤峰项目虽然由JV建造，收入不并表，但北控水务分占JV 收益超3亿元，推动建造服务利润增长幅度超过收入。水环境治理技术服务及设备销售板块收入增长63%至6.2亿港元，净利润增长8%至1.6亿港元，也是受益期内PPP 项目增加，公司的设计服务收入增长。至8 月底，公司PPP 项目在手订单已达720亿元，我们预期这两个板块的收入及净利润将持续受益于公司PPP 项目推进而增长，全年预期建造服务收入超过2成，技术服务收入增长4成以上。
水务基金投资收益显现。北控国寿水务基金(240.024亿RMB)、通州水务基金(27亿RMB)及赤峰水务基金(9.98亿RMB)正式落地。赤峰项目采用基金投资，由北控水务JV负责，虽然19亿建造收入不能并表，但北控水务分享赤峰项目的建造利润超过3亿元。我们认为未来采用水务基金投资的项目，都会由北控水务的JV 操作，北控水务会分享JV的投资收益。另一方面，如果项目由北控水务提供建造服务、设计服务、运营服务及设备采购服务等，北控水务直接获取相关服务收入，并且是向JV收取现金回报。预期下半年北控水务分享的JV利润不会低于上半年的3亿元。
投资建议：公司2016 年净利润32.3亿港元，我们预期2017年净利润同比增长3成。按现价6.59港元计算，2017年预测PE 为13.8倍。我们认为公司是国内水务行业最大企业，经营能力强，盈利增速快，公司充分利用产业及基金模式轻资产化，认为目前股价有上行空间。
风险提示：PPP 项目盈利能力低于预期；部分水务基金投资的PPP 项目的建造服务不由北控水务提供；地方政府付款速度慢于预期。
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