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新股寻宝：瑞丰动力正在筹备香港资本市场IPO上市
近日，中国行业领先的汽车发动机缸体制造商瑞丰动力正在筹备香港资本市场IPO上市。瑞丰动力（02025）计划于12月19 - 22日招股，发行2亿股，90%为配售，10%为公开发售，另有15%超额配售权。每股发行价1.60 - 1.68港元，每手2000股，预期2018年1月5日上市。
据了解，南方基金拟入股为基石投资者。1998年3月6日，南方基金管理有限公司作为国内首批规范的基金管理公司正式成立，成为我国“新基金时代”的起始标志。截至2017年上半年末，南方基金母子公司合并资产管理规模9185亿元，其中南方基金资产管理规模6586亿元，是中国最大的基金管理公司之一，颇具实力。
接近交易的消息还称，河北省国资委授权的国有资产授权经营机构国富投资集团、河北旅游集团、中国再保险将作为瑞丰动力是次集资近3亿港元交易的锚定投资者，而惠理(Value Partners)亦会以战略投资者身份入股瑞丰。如此看来，瑞丰动力颇受知名机构投资者青睐，或许更有研究能力的基金可能看到了普通投资者难以观察到的公司背后的投资价值。
瑞丰动力作为中国领先的汽车发动机缸体制造商，涉足中国汽车、汽车发动机及汽车发动机配件市场。我们先来对该行业进行一个快速而深刻的了解，以便更好的把握瑞丰动力所处的行业环境、产业地位及投资价值。
瑞丰动力：中国汽车行业概览及所处行业环境
近年来，随着中国经济的快速增长、城市化持续推进及家庭消费水平不断提高，中国汽车行业呈现强劲增长势头。根据中国国家统计局的资料，2016年，就以汽车制造为主要业务的工业企业所产生的收益而言，汽车制造业在中国主要行业板块中排名第三。汽车制造无疑是一个体量巨大的行业。
我们在大城市的街道上看到的可能多是国产合资品牌的汽车。但是根据弗若斯特沙利文报告，在全国范围内，按2016年销量计，如下图所示，中国国产汽车占据了中国乘用车及商用车市场的绝大部分，即96.3%；其中国产合资汽车品牌约占48.3%的市场份额；国产自主汽车品牌约占48.0%的市场份额，两者所占份额几乎相同；进口汽车品牌位列第三，仅约占2016年市场总份额的3.7%。由此可见，在汽车制造巨大的体量下，国产自主汽车品牌在快速增长。
瑞丰动力的客户，主要包括中国的多家顶尖汽车制造商，例如江铃汽车、北汽福田汽车、江西五十铃、江淮汽车及长城汽车等国产自主品牌汽车厂商。如下图所示，截至2016年12月31日止年度，瑞丰的这些客户中包括中国十大汽车制造商的其中五家，该五名客户合计占该年度中国汽车销量的约21.7%。如此看来，瑞丰动力的汽车发动机缸体产品，所涉足的国产自主汽车品牌生产商不但在迅速崛起，而且已经占据中国汽车销量的近半壁江山，前景看好，大有可为。
瑞丰动力：中国汽车发动机缸体市场及竞争格局
中国汽车行业的快速发展促进了汽车发动机市场的增长。中国汽车发动机产量从2011年的17.9百万台增至2016年的27.2百万台，年复合增长率为8.7%。有关产量预期将在2021年之前进一步增至38.2百万台，自2016年起的年复合增长率为7.0%，如下图所示。
中国汽车发动机缸体市场亦于过去几年同步增长。中国发动机缸体的销量从2011年的18.4百万台增至2016年的28.2百万台，年复合增长率为8.9%，且预期将在2021年之前达到39.8百万台，自2016年起的年复合增长率为7.1%。
中国汽车发动机缸体一直以来是由汽车及汽车发动机制造商的内部生产以及汽车发动机配件专业生产商的外包生产制作而成。如下图所示，于2016年，约54.7%产自中国的缸体来源于汽车制造商或汽车发动机生产商，剩余45.3%的缸体则由类似瑞丰动力这样的专业汽车发动机配件制造商生产。于2016年由该类专业汽车发动机配件制造商生产的缸体中，约39.3%由中国国内企业生产，其余60.7%由中外合资企业及外商投资企业生产。因此，瑞丰动力作为本土汽车发动机配件制造商的代表之一，在竞争格局中并不示弱。
瑞丰动力：2016年中国销量第四大汽车发动机缸体制造商
就销量而言，如下图所示，2016年中国十大专业缸体制造商的市场份额为45.7%。
瑞丰动力为2016年中国销量第四大汽车缸体制造商，约占中国汽车缸体市场份额的3.0%。无疑，瑞丰动力是中国一家优秀的汽车配件生产商。
瑞丰动力主要制造乘用车、商用车及机动工业车辆等各类汽车的缸体。除此之外，公司亦制造缸盖以及缸体的若干其他结构部件，主要包括主轴承盖及飞轮壳。以2016财年为例，如下图所示，公司年销售收入约为6.7亿元（货币：人民币，下同），其中缸体销售收入约为5.38亿元，占总收入的80.5%；缸盖收入约为0.9亿元，占总收入的13.5%；缸体辅助部件销售收入约为0.4亿元，占总收入的6%。
瑞丰动力：国产自主品牌乘用车崛起是其缸体业务高速增长的主要原因
汽车发动机是为汽车提供动力的装置，是汽车的心脏，决定着汽车的动力性。而缸体是汽车发动机中燃料燃烧所在的主要结构。汽油机将空气与汽油以一定的比例混合成良好的混合气，在吸气冲程被吸入汽缸，混合气经压缩点火燃烧而产生热能，高温高压的气体作用于活塞顶部，推动活塞作往复直线运动，通过连杆、曲轴飞轮机构对外输出机械能。
缸体为所需数目的气缸以及周边的多个相关结构（包括冷却剂信道、进气和排气通道以及曲轴箱）提供了空间。作为汽车发动机的重要部件之一，缸体的可接受缺陷率水平需保持在较低水平，因为其直接影响汽车发动机的性能、使用周期等重要指针。
瑞丰发动机缸体精密制造主营业务保持持续增长。出售的缸体数量，从2014财年约274,000个大幅增至截至2015财年的约322,000个，并进一步增至2016财年的约548,000个，复合增长率高达近41%，是中国缸体行业年复合增长率8.9%的近4.6倍。截至2016年3月31日止三个月的缸体约125,000个，增至截至2017年3月31日止三个月的约165,000个，继续保持近32%的增长态势。
如果将瑞丰缸体数量折算成财务数据，2014财年缸体合计收入约3.08亿元人民币，2015财年缸体合计收入约3.53亿元人民币，2016财年缸体合计收入约5.39亿元人民币，复合增长率亦高达32%，是中国缸体行业年复合增长率8.9%的近3.6倍；2016年第一季度缸体合计收入约1.28亿元人民币，2017年第一季度缸体合计收入约1.49亿元人民币，继续保持近16.4%的增长态势。
究竟是什么品类的缸体产品促使瑞丰在中国缸体业务中有同行业平均水平的3-4倍的强劲增长呢？我们再细分一下。瑞丰动力的缸体产品，主要包括乘用车、商用车及机动工业车辆等各类汽车的缸体。
公司的乘用车缸体，通常用于1.0至1.6升的轻便型发动机；商用车缸体，是公司过往生产和销售的缸体的重要组成部分；机动工业车辆缸体的设计适用于各行各业，如农业、城市建设及绿化工程。以2016财年数据为例，3类汽车缸体的收入比例如下图所示，其中商用车缸体占缸体总销售的47%，乘用车缸体占43%，工业车辆缸体占10%。
以上只是2016财年的数据，公司乘用车缸体与商用车缸体基本是各自占有半壁江山，还看不出公司缸体业务高速发展的脉络。但是于往绩记录期间，公司缸体产品的销量则有显着增长。具体而言，随着中国乘用车销量不断增加，推动客户对有关产品的需求增长，公司乘用车缸体的销量及收入大幅提升。瑞丰动力乘用车缸体的销售收入占缸体销售总收入的百分比从2014年的6.4%增至2016年的43.0%，并进一步增至截至2017年3月31日止三个月的49.5%。
近几年，国产自主汽车品牌确实在崛起，就像当年国产品牌冰箱、国产品牌电视机和国产品牌空调等三大件逐渐替换进口品牌那样。当初不是非“日本三大件”不要吗？如今，“国产三大件”基本占领了95%以上国人的家庭，背后深层次的原因，就是国产品牌的质量和性价比已经完全不比外资品牌差，甚至超越外资品牌。
现在，同样的故事在中国汽车制造业重演。瑞丰动力不但赶上了国产自主汽车品牌的崛起，也赶上了中国乘用车的深度普及。
中国国产乘用车及商用车（包括国内及合资汽车品牌）的销量，如下图所示。从2011年的18.5百万辆增至2016年的28.1百万辆，年复合增长率为8.7%。预计中国该类车辆的销量在2021年之前将持续增至39.3百万辆，自2016年起的年复合增长率为6.9%。该增长主要受乘用车销量的驱动，自2011年至2016年的年复合增长率为11.0%，而商用车销量有所下降，且预计自2016年至2021年将以1.6%的年复合增长率增长，为同期商用车销量增长速度的四倍以上。
因此，颇令投资者意想不到的是，瑞丰动力在看似传统的汽车制造业，其主打产品“发动机缸体” 2014-2016财年缸体合计收入的复合增长率高达近32%，是中国缸体同行业年复合增长率8.9%的近3.6倍。怪不得众多机构投资者在招股期间如此踊跃争当它的基石投资者。
瑞丰动力：上市融资后业务扩张战略再添发展动力
尽管汽车行业在欧美有近百年的历史，在中国也快速发展了近10年。其实瑞丰动力所在的中国汽车行业仍然有巨大的发展空间：
相对较低的汽车渗透率：于2016年年底，中国的汽车渗透率（定义为每1,000人所拥有的汽车数量）首次超过140辆汽车╱千人。尽管该数据与全球165辆汽车╱千人的平均水平相若，但与更发达市场（如美国及欧洲主要国家）的相应比率（通常达到约500至600辆汽车╱千人）相比，就显得过低了。该巨大的渗透率差距表明中国的汽车市场仍存在极大的增长潜力。
城市化：中国的城市化率从2011年的51.3%增至2016年的57.3%，令中国基础设施投资、消费性开支及对汽车及汽车相关产品的需求增加。随着中国经济稳步增长及城市化持续推进，预计城市化率将保持稳健增长，到2021年之前将达64.0%。
运输基础设施投资增加：近年来，中国对运输基础设施建设的巨额投入推动了对汽车的需求。自2011年至2015年，中国已在运输基础设施累计投入了人民币134,000亿元，比过往五年的投入额多出1.6倍。未来，预计中国政府将继续加大投资运输基础设施，从而推动中国汽车行业的发展。
政府的大力支持：中国政府最近实施了一系列政策以支持国内汽车行业的发展，尤其是「中国制造2025」的总体规划，其制定了政府升级中国汽车行业的目标。
瑞丰是次上市融资，预期发售所得净额约2.83亿港元，其中约43.3%预计将主要用于优化智能制造流程；约8.5%预计将主要用于购买设备及作为有关加强与第三方行业合作伙伴合作的其他成本；约16.3%预计将主要用于偿还部分短期借款；约15.1%预计将用于新建机械加工线以及添置机械及设备以进一步提高产能；约12.0%预计将用于加强研发能力；及约4.8%预计将用作营运资金及一般企业用途。
具体而言，瑞丰动力本次上市融资的重点，就是准备在主业上继续扩张：
（1）根据市况及客户需求，公司拟继续提升产能。
于2017年3月31日，公司已为两名现有客户生产两种新型缸体购买部分所需生产机械及设备，以调整公司现有的两条机械加工线。公司用于购买生产该等两种新型缸体所需的生产机械及设备的资本开支预算总额分别约为人民币9.6百万元及人民币7.9百万元，其中于2017年3月31日公司已分别合共产生零及人民币59,000元。预计利用公司经营所得现金拨付剩余的资本开支。
下表载列有关公司生产该两种新型缸体的相关扩张计划的节选资料。
（2）计划在另外两条生产轻质缸体及缸盖产品的加工线中实施智能制造流程
此外，于2017年5月，公司与一名新客户订立合约，据此，公司获委聘为该客户开发及制造新系列缸体。公司计划建造一条新机械加工线，以现有生产设施制造该等产品。公司计划采购其他所需机械及设备用于添置这条新机械加工线，其中包括卧式加工中心夹具、地轨机器人、螺丝车床及清洁机，以帮助进一步提高生产流程的自动化水平及功能性。公司估计，添置该新机械加工线的资本开支总额将约为人民币27.6百万元，预计将利用融资为其提供全部资金。
全面整合的智能制造流程将有助于公司优化制造流程、缩短产品开发周期并降低生产成本，从而提高整体运营效率。未来，公司计划继续在另外两条生产轻质缸体及缸盖产品的加工线中实施智能制造流程。公司估计智能制造流程将于2019年底前全面执行，公司与该项目有关的投资总额将约为人民币257.6百万元。公司在实施智能制造流程上已累计投资人民币101.0百万元。预计剩余投资成本的一部分将主要透过上市融资筹集，余下部分则透过银行贷款及╱或内部资金获得。
（3）与日本合作伙伴成立一家中外合资企业，以生产铝合金缸体及缸盖
随着排放量较低且燃料经济性较高的轻型发动机配件需求增加，铝合金缸体和缸盖预计将成为发动机的主流配件。为顺应增长的市场需求以争取新的发展机会，公司计划与一家日本专业汽车发动机配件生产商（独立第三方）共同建立一家中外合资企业，以生产铝合金缸体和盖。
于2017年5月，公司与该日本合作伙伴订立意向书，据此，订约方拟于衡水市成立一家合资企业，初始注册资本为人民币30.0百万元，业务期限为十年。根据意向书条款，公司将初步持有该合资企业65%的股权，而日本合作伙伴则持有余下35%的股权，日后该比例可能进一步增至49%。
公司将主要负责采购、制造及财务相关事宜，日本合作伙伴则负责质量控制及提供必要的技术支持。估计有关成立及经营该合资企业的投资成本总额将为人民币〔18.0〕百万元，预计该成本的资金来源将为上市融资。公司亦会寻求机会与日本合作伙伴共同开发清洁能源汽车的发动机相关产品，公司相信该等产品可作为现有业务的补充。
（4）力求与瑞士的表面解决方案技术供货商达成战略同盟
公司计划与一家瑞士表面技术的市场领导者达成战略伙伴关系，引进生产缸体的热喷涂设备及技术。热喷涂被视为是一种可增强表面性能且具成本效益的工业涂装工序。公司将通过与该瑞士合作伙伴达成伙伴关系来开发及应用合适的涂装工序和技术，据此有助于增强故事缸体产品对高温环境和腐蚀作用的抗性。
于2016年8月，公司与一名现有客户及该瑞士合作伙伴全资中国附属公司订立了三方协议。根据该协议，公司将生产并提供一款为有关客户制造并将出售予彼等的特定型号缸体，用于瑞士合作伙伴进行的热喷涂试验。于该试验顺利完成后，公司计划自瑞士合作伙伴购买大规模生产售予该客户的更多缸体产品所需的热喷涂设备及材料。
我们相信，在中国乘用车继续深度普及，国产自主汽车品牌崛起的大背景下，风口上的瑞丰动力凭借领先的行业地位、过硬的技术质量、新晋在港上市融资的有利地位，继续主业扩张，高飞猛进。让我们拭目以待。
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