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6月中旬以来，货币市场利率大幅走低，隔夜回购利率甚至下跌到1%左右的水平。很难想象，仅仅在两三周前，还有大量的非银机构账户融资困难，7天、14天回购价格甚至达到8%这样的水平。总体来看，今年以来7天加权回购利率的均值达到2.64%，比去年3.02%的水平下行了接近40BP，今年货币环境的宽松可见一斑。如何理解当前1%的隔夜利率水平？回顾近年来回购利率曾经接近或突破1%的时间段，分析当时货币政策及宏观经济指标的表现，对于研究今年央行释放流动性的动机和回购利率波动的节奏都显得相当重要。
从最近10年的历史来看， 2009年、2015年曾经出现过隔夜回购利率接近或突破1%的阶段。2008年美国次贷危机爆发带来全球经济衰退的风险，我国2008年下半年连续4次下调准备金率及降息，银行间市场在2009年1月迎来史上最宽松的阶段，隔夜利率在长达半年时间内维持在0.8%~0.9%的水平。2015年国内经济下行压力加大，固定资产投资以及工业增加值呈下降趋势，工业产品价格通缩现象进一步加剧。在该时间段央行同样以多次降准降息应对。
货币市场融资利率易受短期政策和流动性驱动，波动较大。而期限利差则反映了经济增长预期，比回购利率更加直观、稳定性更强。2009年及2015年两轮宽松周期，长短端利率期限利差差异较大。2009年初，10年-1年期限利差高达200个基点，而2016年初仅66个基点。2009年在“四万亿”的驱动下，经济增长“V型”反转。而2015年在供给侧改革的背景下，工业生产低迷，企业主动去库存，通缩压力扩大。房地产市场的新开工负增长，投资低迷，经济增长呈“L型”仍处在下行阶段。今年6月长短端期限利差80BP左右，与目前经济增长预期暗淡相符，当前的利差水平与以往短端利率处于底部时的水平相比显得并不高。
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