内外冲击致供需减弱稳增长政策亟需加力

内外冲击致供需减弱，稳增长政策亟需加力

2022年1—3月宏观数据点评

投资要点

核心观点:

一季度实际GDP同比增长4.8％，较去年四季度加快0.8个百分点，但国内疫情，俄乌冲突等突发因素超出预期，3月供需两端部分主要指标明显放缓，短期经济下行压力加大，结构上呈现出消费地产收缩，制造业生产投资走弱，基建支撑增强格局预计二季度经济受疫情影响仍大，政策加力稳增长成为主旋律，二季度GDP约增长4.7％，全年增长5.3％左右，呈前低后稳走势

摘要:

gt，gt， 工业增加值:疫情冲击阻碍要素流动，拖累工业生产明显回落3月份规模以上工业增加值同比增长5％，增速较1—2月大幅回落2.5个百分点原因主要有三:一是疫情严重地区的企业出现停产减产和交通物流受阻，导致工业生产的上下游产业链供应链出现紧张甚至暂时中断，制约制造业生产活动如3月份制造业增加值增速较1—2月降低2.9个百分点，是工业生产放缓的主要拖累因素二是俄乌冲突和疫情冲击加重国内需求收缩压力，加上原材料成本价格高企，导致企业生产意愿也有所不足，3月份规模以上工业企业产销率已低于2020年疫情期间的水平，需求疲弱的影响已不容忽视三是中小微企业面临的困难更加突出，对工业生产持续形成较大拖累

gt，gt， 国内生产总值:内需有望渐次修复，但二季度疫情影响不容小视，预计恢复力度总体偏温和，二季度GDP约增长4.6％，全年增长5.2％左右一是基建发力地产筑底，投资稳增长作用增强其中，基建投资增速继续回升可期，预计二季度中枢在6—11％左右，房地产投资短期仍有一定下行压力，但失速风险较小，制造业投资动能有望保持稳定，但基数走高制约增速二是疫情总体向好和刺激政策加力，经济回升将共同支撑消费边际改善，但4月和5月疫情带来的冲击及其对物流，供应链，产业链的滞后影响仍不容忽视，其将通过冲击居民就业收入，储蓄意愿和偿债负担的滞后影响，将制约消费回升力度，同时还会对工业生产，服务业等构成直接冲击三是受外需恢复放缓和国内疫情影响，二季度出口增速趋降，但地缘冲突升温下，全球供需仍有缺口，我国出口有望保持韧性

gt，gt， 消费:疫情多方面冲击消费，预计4月份增速仍承压3月份社零同比下降3.5％，比1—2月份大幅降低10.2个百分点，除了受去年同期基数偏高的影响外，疫情多方面对消费形成冲击是主要原因一是疫情导致人员流动受限，拖累3月餐饮收入较1—2月大幅回落25.3个百分点二是疫情导致物流受阻，供应链紧张，除必需品外，限额以上商品零售增速均明显回落，如本月汽车，网上商品零售和房地产相关消费增速均大幅下降三是疫情之下中低收入群体收入增速仍偏低，限额以下商品零售增速继续回落往后看，受疫情仍在蔓延影响，预计4月社零增速或依旧承压，但二季度消费总体修复可期

gt，gt， 政策展望:财政全面加快发力，货币结构宽松为主货币方面，预计总基调维持稳中偏松，政策实施力度加大总量层面聚焦扩信贷，宽信用，配合财政发力，结构层面继续做加法，再贷款等结构性工具规模有望继续扩大，价格层面继续释放改革红利，降低综合融资成本财政方面，二季度政策将进一步靠前安排和加快节奏，预计专项债加快发行，退税减税提前实施的可能性较大，支出重点用于扩大有效投资和稳市场主体

正文

一，工业增加值:疫情冲击阻碍要素流动，拖累工业生产明显回落

2022年一季度规模以上工业增加值同比增长6.5％，较去年四季度有所回升，但略低于近5年历史同期水平，3月份当月规上工业增加值同比增长5％，较1—2月份大幅回落2.5个百分点，国内工业生产边际明显放缓原因主要有三:一是受国内散发疫情蔓延影响，一些疫情严重地区的企业出现停产减产，交通物流受到影响，工业生产上下游产业链供应链出现紧张甚至暂时中断，制约了生产二是俄乌冲突和疫情冲击加重国内需求收缩压力，加上原材料成本价格高企，企业生产经营困难增加，生产意愿有所不足，如3月份规模以上工业企业产销率已低于2020年疫情期间的水平，表明需求端对生产的拖累已不容忽视三是分结构看，中小微企业面临的困难更加突出，对工业生产形成较大拖累，如3月份中型和小型企业PMI已双双处于50％的荣枯线下方，且后者已连续11个月收缩，表明未来结构性帮扶政策仍需进一步加力

从三大门类看，制造业和电力热力等生产供应业是拖累工业生产回落主因受原材料成本上涨，疫情导致物流运输不畅和供应链产业链出现紧张等因素影响，3月份制造业，电力热力燃气及水的生产和供应业增加值分别同比增长4.4％和4.6％，分别较1—2月份降低2.9和2.2个百分点相比之下，受益于前期利润大幅增长，基建投资回暖和供给约束持续缓解，3月份采矿业增加值同比增长12.2％，高出全部工业7.2个百分点，较1—2月份还提高2.4个百分点

从制造业内部看，上中下游生产均有所放缓，其中中游装备制造业受供需两端同时制约影响，压力最为突出一是PPI价格回落和中下游需求偏弱对原材料制造业生产形成拖累，但保供稳价政策继续加力和基建投资持续回暖，上游原材料制造业增加值增速总体涨跌互现二是受疫情导致物流受阻，供应链产业链出现紧张，原材料等成本上涨和需求端疲弱等多重冲击影响，中游装备制造业增加值增速明显回落，3月份汽车，通用设备制造业增加值增速甚至由正转负，较1—2月降幅均超过5个百分点以上三是疫情短期冲击下，居民批零住餐，交通运输，文化旅游等接触性，聚集性消费有所减少，加上物流受阻，拖累相关下游消费品制造业生产放缓，如饮料制造，纺织业，食品制造增加值增速均较上月回落较多

高技术制造业继续领跑，新动能持续增强如3月份规模以上高技术制造业增加值同比增长13.8％，高于同期全部制造业9.4个百分点，连续17个月保持双位数增长，表明国内新旧动能转换持续加快，经济中的创新成色明显更足此外，从产品产量看，国内新产品的规模也在不断扩大，如一季度国内新能源汽车，太阳能电池，工业机器人产量分别增长140.8％，24.3％，10.2％

二，国内生产总值:预计二季度约增长4.7％，全年增长5.3％ 左右

2022年一季度国内GDP同比增长4.8％，增速高于上年四季度0.8个百分点，环比增长1.3％无论从同比还是环比指标看，经济运行总体平稳，仍处在合理区间但具体来看，其特征可以总结为三点，即投资拉动作用明显增强，创新发展态势持续，短期经济下行压力有所加大

一是投资的拉动作用明显增强从对经济增长的贡献看，一季度最终消费支出，资本形成总额，货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为69.4％，26.9％和3.7％，分别较去年四季度降低15.9，提高38.5和降低22.7个百分点，投资的贡献明显提高从对经济增长的拉动看，一季度最终消费支出，资本形成总额，货物和服务净出口分别拉动GDP增长3.3％，1.3％和0.2％，分别较去年四季度降低0.1，提高1.8和降低0.9个百分点，也表明逆周期调控加码下投资的拉动作用大幅提升，同期出口的拉动作用则明显回落

二是创新动能持续领跑，经济结构调整步伐加快一季度规模以上高技术制造业增加值同比增长14.2％，高于同期全部制造业6个百分点，高技术制造业投资同比增长32.7％，高于全部制造业17.1个百分点，持续保持领跑态势，表明国内产业升级的带动作用明显此外，一季度制造业增加值占国内生产总值的比重为28.9％，比上年同期提高1.3个百分点，制造业占比继续提升，也有利于增强经济增长的总体韧性

三是短期经济下行压力有所加大受俄乌冲突爆发和近期国内疫情超预期反弹影响，3月份国内供需两端部分主要指标增速均明显放缓从供给端看，3月份服务业生产指数，工业增加值增速分别较1—2月回落5.1和2.5个百分点，前者回落幅度更大且其增速已由正转负从需求端看，3月份社会消费品零售总额同比下降—3.5％，增速较1—2月大幅降低10.2个百分点，1—3月份固定资产投资增速亦较1—2月份回落2.9个百分点此外，从就业端看，3月份全国城镇调查失业率为5.8％，比上月上升0.3个百分点，较去年同期提高0.5个百分点，其中16—24岁就业主体人群失业率攀升至16％，较去年同期大幅提高2.4个百分点，表明企业生产经营困难增加，居民就业压力有所加大，或对未来的投资消费持续形成一定拖累

展望未来，内需渐次修复态势不变，但疫情影响不容小视，恢复力度总体偏温和，预计2022年二季度GDP约增长4.7％，全年增长5.3％左右，呈前低后稳走势:一是基建发力地产筑底，投资稳增长作用继续增强基建投资受益于资金端量质齐升，项目端进度前移，二季度增速继续回升可期，预计二季度中枢在6—11％左右，房地产投资二季度仍有一定下行压力，但在三稳政策和加快保障性租赁住房建设托底下失速风险较小，制造业投资在转型升级需求和小微企业退税的支撑下，投资动能有望增强，但基数走高扰动二季度读数，二是虽然二季度疫情大概率趋于好转，加上刺激政策加力，经济回升将共同支撑消费边际改善，但4月和5月疫情带来的冲击及其对物流，供应链，产业链的滞后影响仍不容忽视，其将通过冲击就业收入，推高储蓄需求和加大偿债负担等三大渠道，制约消费回升力度，同时还会对工业生产，服务业等构成直接冲击三是受外需放缓和我国产能优势减弱影响，二季度出口增速趋降，但地缘冲突风险加剧下全球供应链修复进程大概率放缓，海外供需仍有缺口，我国出口短期有望保持韧性

三，消费:疫情多方面冲击消费，预计4月份增速仍承压

疫情通过人流，物流，收入等多方面，拖累社零增速大幅回落

1—3月份社会消费品零售总额为108659亿元，同比增长3.3％，增速较1—2月份腰斩一半以上，3月份当月社零同比下降3.5％，增速比1—2月份大幅降低10.2个百分点。社零增速快速回落原因主要有四:

一是去年同期基数偏高如受2021年初的疫情得到较好控制，消费出现补偿性反弹的影响，2021年3月份社零当月两年平均增速为6.3％，是全年增长最快的月份，较当年1—2月份提高3.2个百分点，不利于今年3月份社零增速的回升

二是国内疫情点多，面广，频发导致人员流动受限，拖累餐饮收入大幅收缩受3月份以来全国疫情超预期反弹的影响，各地疫情防控有所增强，居民外出消费明显减少如3月份餐饮收入同比下降16.4％，较1—2月份降低25.3个百分点，降幅高出同期全部社零15.1个百分点，拖累社零总额比1—2月份降低2个百分点以上

三是疫情导致物流受阻，供应链紧张，除必需品外的限额以上商品零售增速均明显回落3月份限额以上商品零售同比下降0.4％，增速较1—2月份回落9.5个百分点，也是拖累社零的重要原因其中，分商品种类看，受疫情集中在汽车产能大省爆发导致相关生产停滞，供应链受阻，以及原材料涨价推动汽车终端产品价格有所上涨的影响，3月份汽车类消费同比大幅下降7.5％，较1—2月份回落11.4个百分点，拖累尤为突出，同时上海疫情向江浙外溢，导致江浙沪包邮区物流不畅，拖累以往受疫情影响较小的网上商品和服务零售额增速由1—2月份的10.2％降至6.6％，对应到限额以上商品零售中，表现为3月份金银珠宝，服装纺织品，化妆品，日用品等商品零售增速均由正转负，此外房地产销售降幅进一步扩大，导致地产相关的家电，家具和建筑材料等相关消费亦持续回落综上，本月除了食品，饮料和中西药品等必需品消费维持较为稳健的增长外，其他消费品基本上均受到了疫情的明显冲击

四是中小企业经营困难加大，中低收入群体收入增速仍偏低，限额以下商品零售增速继续回落3月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速，由正转负，且增速低于同期限额以上商品零售增速约3个百分点，表明国内消费恢复分化格局依旧未变目前国内中小企业生产经营压力加大，导致中低收入群体增收就业困难增加，是中低收入群体消费恢复乏力的关键，如2022年一季度国内农村外出务工劳动力收入增速仍低于全部居民人均可支配收入增速约0.4个百分点，前者增速环比小幅回升则主要与低基数效应相关限额以下商品零售占社零的比重高达五成以上，中低收入群体消费是影响社零走势的关键因素，预计未来政策仍需继续加大结构性支持力度，才能助力消费稳健恢复

预计4月份社零增速仍承压，二季度消费修复可期但力度有限

展望二季度，预计疫情终将得到控制，加上刺激政策加力和经济回升将共同支撑消费稳步回暖，但疫情通过冲击就业收入，推高储蓄需求和加大偿债负担等三大渠道，对消费产生的滞后间接冲击，将制约消费回升力度一是受上海散发疫情蔓延，防控措施对人员和要素流动产生限制的影响，预计4月份国内线上线下消费恢复均仍面临一定阻力二是伴随着货币财政政策宽松继续加码，加上疫情终将逐渐得到控制，二季度国内经济有望边际回升，有利于消费稳步回暖三是除了疫情期间采取的人流，要素限制会对消费产生明显的直接冲击外，疫情还将通过以下三个渠道对消费需求产生更持久的间接冲击:1)冲击就业，收入，3月份国内服务业从业人员PMI已降至冰点，仅次于2020年全国大封锁，而居民就业增收困难将制约居民消费能力的提升，2)推高储蓄需求，一季度央行问卷调查数据显示，倾向于更多储蓄的居民占比较上季增加2.9个百分点，表明居民消费意愿也有所下降，3)加大居民购房支出负担，2020年疫情以来，部分城市房价较疫情前上涨较多，导致居民偿还房贷的负担增加，也不利于消费大幅回升

四，投资:基建回暖对冲地产下滑，整体动能有所回升

1—3月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长9.3％和8.4％，低于1—2月份增速2.9和3.0个百分点，基数走高是增速回落的主要原因，如2021年1—3月份固定资产投资和民间投资两年平均增速高于1—2月份1.7和1.0个百分点但基建发力冲销了房地产走弱的拖累，1—3月份固定资产投资增长动能未降反升，如1—3月份固定资产投资三年平均增速为4.8％，比1—2月份提高0.2个百分点从环比增速看，1—3月季调后的固定资产投资环比平均增长0.62％，高于2019年同期均值0.18个百分点，表明国内投资增长动能在持续恢复(见图15)

从民间和固定资产投资增速差看，1—3月份民间投资三年平均增速低于固定资产投资1.3个百分点，较上月扩大0.5个百分点，主要原因在于受原材料成本上行和散点疫情影响，民间投资增长动能出现放缓。从市场风格来看，11月市场风格重回中小盘成长。11月成长板块表现最好，近1个季度调整较多的周期有小幅反弹，消费继续修复，金融板块调整较多。市场风格以中小盘占优，大盘指数下跌。11月表现最好的指数是代表中小盘的中证1000，创业板指表现同样出色，代表大盘蓝筹的沪深300下跌。。

制造业投资上中下游普降，新动能引领仍强，二季度稳定增长可期

1—3月份制造业投资同比增长15.6％，较1—2月份回落5.3个百分点，制造业投资动能有所放缓主要原因在于:一是制造业投资基数走高影响较大如2020—2021年1—3月份制造业两年平均增速较1—2月份提高1.5个百分点，二是受疫情冲击海外订单和国内消费需求放缓，加之成本上涨持续挤压利润空间影响，中下游投资需求受到较大冲击

高技术制造业投资持续领跑，经济结构继续优化根据统计局数据，1—3月高技术制造业投资累计增长32.7％，三年平均增长17.6％，分别高于整体制造业17.1和13.7个百分点，高技术制造业持续领跑，对制造业的支撑作用较强

展望二季度，转型升级需求将继续引领制造业投资稳定增长，但需求趋弱和成本上涨或制约投资高度一是领先指标企业利润回升，预示上半年制造业投资将继续提高，二是低碳转型和技术升级需求将继续引领制造业投资稳定增长，且二季度集中退税将提振中下游企业现金流，刺激资本开支，三是需求趋弱环境和中下游成本高企，将对制造业投资扩张形成抑制

财政早发力带动基建投资增速回暖，二季度继续回升可期

1—3月份基础设施建设投资和基础设施建设投资分别同比增长10.5％和8.5％，高于1—2月份增速1.9和0.4个百分点，三年平均增长5.4％和4.2％，高于1—2月份3.1和3.2个百分点(见图16)受益于财政政策早发力，重大项目早开工等因素，基建投资增速回暖成为1—3月份固定资产投资增速的主要支撑因素

展望二季度，受益于资金端可用规模扩大，项目开工前置和进度前移等积极因素，二季度基建投资增速继续回升可期，但城投融资，土地出让金，项目应付款等制约因素犹存，加之疫情，成本等短期因素扰动，基建投资反弹幅度或有限，预计二季度基建投资增速中枢在6—11％左右

一是二季度专项债可用规模较大，对基建发力稳增长形成资金支撑1—3月份专项债券累计发行约1.3万亿元，尚未完全拨付到项目上，加之政策靠前安排，加快节奏将对二季度新增专项债券形成支撑，预计两部分资金叠加使用将带动二季度基建投资增速继续回暖

二是重大项目审批和开工提速，基建投资面临的项目制约有所缓解去年9月份和今年1月份，地方分两批共储备了7.1万个项目，基建投资优质项目缺乏的情况大幅缓解，加之今年重大项目适度超前开展，对基建投资的带动作用将明显增强根据发改委数据，截止到4月15日，今年固定资产投资审批核准金额高达5200亿，高于去年四季度和历年一季度审批速度，项目审批提速将对基建投资增速形成有力支撑

房地产投资短期仍有下行压力，但失速风险较小

1，房地产市场需求仍偏弱

从需求看，商品房销售量价齐跌一是销售面积降幅扩大如2022年1—3月商品房销售面积同比降低13.8％，降幅较1—2月扩大4.2个百分点，3月当月同比增速为—17.7％，连续9个月为负增长二是商品房价格趋降一方面，商品房销售额降幅大于销售面积，反映了销售价格下降，如2022年3月，商品房销售额同比减少26.2％，降幅较销售面积高8.5个百分点(见图25)，另一方面，主要城市房价环比涨少跌多，如3月份100个监测样本城市中，53个城市房价环比下降，仅37个城市房价环比上涨(见图26)

从供给看，商品房库存去化周期拉长，待售面积被动提高2021年二季度以来房地产存销比由降转升(见图27)，2022年3月份为3.2，去年低点提高0.6存销比的回升，主要原因在于销售面积持续下滑，导致分母端减小，同时分子端待售面积去化速度偏慢，商品房待售面积被动增加，而非房企主动补库存

2，保交付政策和前期土地购置费逐步计入支撑房地产投资正增长

2022年1—3月，全国房地产开发投资完成额27765亿元，同比增长0.7％，较1—2月降低3.0个百分点，3月当月同比增速为—2.4％房地产投资在商品房销售增速持续为负的情况下仍然保持一定增长，主要由于房地产项目开工后，建设期间的投资支出能够持续带动房地产投资

从细项数据看，建安工程和土地购置费对房地产投资均有正向拉动一方面，在保交付等相关政策的作用下，房地产项目施工加快推进，如一季度施工期在一年以上的房地产项目，投资增长速度超过10％，施工带动建筑安装投资，其同比增长为0.9％，对房地产投资增长的拉动超过0.5个百分点另一方面，土地购置费是伴随着房地产施工建设分批计入，因此尽管当前土地交易市场低迷，但土地购置费仍能保持正增长，1—3月同比增长0.6％，拉动房地产开发投资增长超过0.1个百分点

3，房地产投资短期仍承压，但失速风险较小

二是房企拿地意愿不足，将制约后续房地产投资增速的可持续性和反弹高度受房地产销售下滑，房价上涨预期偏弱影响，房企拿地意愿明显下降，如2022年1—3月购置土地面积同比大幅减少41.8％，且土地溢价率处于历史低位分城市等级看，各线城市土地市场普遍降温如3月份一二三线城市土地成交面积同比减少30.0％，51.5％，64.7％，其中二线及以下城市降幅较大，一部分是受2021年同期基数较高影响，但也反映了其房地产市场情绪不高

三是房地产政策底早已出现，政策边际松动亦比较明显，房地产投资增速下行态势有望趋于减缓面对房地产市场下行压力，近期我国房地产调控政策出现多方面的微调一方面，房地产政策微调纠偏信号明确从2021年9月份以来，中央多次强调维护房地产市场平稳健康发展，政策底显现此后中央经济工作会议和两会等重要会议中，对房地产的表述均较过去发生一些变化，提出支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展，释放纠偏信号，呵护房地产市场基调明确另一方面，政策出现实质性松动微调针对房企流动性，相继推出房企收并购贷款不再计入三道红线，保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等政策，房企融资环境有所改善，针对居民购房，今年以来因城施策差别调控持续推进，全国超过70个城市发布放开限购限售，降低公积金使用门槛，加快购房贷款审批等积极政策，住房需求有望得到释放

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