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招商证券
摘要
苏宁云商公布2017年半年报：2017年上半年公司实现营业收入837亿，同比增长21.9%，实现归母净利润2.9亿，同比增长340%，公司同时预计3季度净利润3-4亿，1-9月净利润5.9-6.9亿，公司基本面拐点已经出现，线上销售高增长带动营收增速加快，随着线上毛利率走高公司综合毛利率将见底回升，维持“强烈推荐-A”评级。
线上销售高增长，费用率向下拐点已经出现。1）线上销售继续保持高速增长，上半年线上平台销售500亿，同比增长52.8%，线上销售占比较去年同期提升10pc至42.2%，由于线上毛利率7%低于19%的线下毛利率，因而公司上半年综合毛利率同比下降0.53pc；2）公司上半年销售和管理费用率同比下降1.56pc，主要来自于员工费用率和租赁费率分别下降了0.49pc（公司加强绩效考核，人均劳效提升）和0.74pc（租赁费用同比持平，但同店收入提升导致租赁费率下降）。
门店结构优化，同店增速加快。1）公司门店结构继续优化，上半年云店新开13家，升级改造50家，云店占比从去年末的9.3%提升至上半年末的13.7%；2）同店增速加快，2季度同店增速较1季度提升2pc至5.54%，一方面是公司紧抓促销旺季销售，另一方面门店结构升级带动同店增速提高，上半年云店同店收入增长6.4%，高于常规店3pc。
我们认为苏宁的潜力在于线上更快的GMV增速和潜在毛利空间，同时物流和金融业务已经进入向上的盈利通道，预计公司2017-2019年净利润分别为9.3亿、18.2亿、30.4亿，维持“强烈推荐-A”评级。1）零售业务：线下随着门店的改造，毛利率已回升至历史最好水平；线上毛利率今有望从2016年的6.5%提升至2017年的8.5%、2018年的11%；2）物流业务：随着天天快递整合完成，苏宁大件物流履约成本较行业有30%的成本优势，预计未来三年社会化物流收入占比每年提升10pc；3）金融业务：依托较全的金融牌照以及更快的GMV增速，预计未来苏宁金融仍将保持100%以上的交易规模增速，随着今年下半年苏宁银行的开业，预计金融业务净利润将出现爆发式增长。
风险提示：线上销售增速放缓，毛利率回升不及预期。
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