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近期，猪肉、原油、化工品等商品价格纷纷上涨。这对于CPI、PPI影响几何，对货币政策会否形成牵制，成为市场关注的话题。本栏目邀请国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春、长江证券研究所首席宏观债券研究员赵伟以及星石投资组合投资经理袁广平进行解读。
CPI存上行压力
中国证券报：商品涨价对于CPI、PPI影响几何？
花长春：此次涨价无疑使得CPI趋向3%，而PPI通缩的概率有所下降。
我们测算猪价推高CPI月度最高或达2-2.5个百分点，平均1-1.5个百分点。猪价对CPI的冲击时间点主要在7月、10月到明年一季度。若没有其它方面的对冲，四季度CPI大概率会冲破3%。不过，好在还有增值税下调来对冲。增值税下调对CPI短期内影响不大，但影响逐季增加，预计最大影响在4个季度后。从2019年来看，将下拉CPI0.3-0.5个百分点。因此，测计CPI涨幅在四季度或达3%左右。
库存叠加投资需求，使得PPI今年可能大概率比之前预期的好，下半年进入通缩的概率在下降。不过，整体PPI可能会受到增值税下调影响，下行0.7-1.1个百分点。
赵伟：CPI回升幅度不及预期，与猪价对CPI影响尚未充分显现有关。根据国家统计局的数据推算，3月猪价占CPI同比权重为2.35%、低于2月的2.5%，环比权重也有类似变化。
生猪供给大幅收缩下，未来几个月CPI或面临快速上行的风险，全年中枢或在2.5%左右。各地区猪价先后进入上涨周期，使得采样差异的影响减弱。供给大幅收缩下，猪价上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大，或推动CPI快速抬升。中性情景下，CPI开始加快上行，全年中枢或在2.5%左右；悲观情景下，CPI或快速突破3%。
袁广平：短期来看，猪肉价格、原油价格上涨，确实扩大了CPI上涨的幅度。不过，在需求仍旧相对疲软的情况下，此次猪肉价格、原油价格上涨都主要是由供给减少驱动，并不具备长期上涨的逻辑，短期内可能驱动CPI一定程度的上行，但中长期影响有限。因此，年内或时点性达到3.0%，但长期保持甚至突破3%的概率不大。
而化工品、建材等价格上涨，也是3月份PPI数据有所回升的主要原因。如果从更长一些的时间维度来看，在宽财政的背景下，2019年大基建大概率不会差。预期未来PPI数据受建材等工业品价格影响，环比保持正增长仍会是大概率事件。
货币政策不受掣肘
中国证券报：央行货币政策会否受到影响？
花长春：展望货币政策走势，CPI还不构成货币政策的明显约束。
对于央行来说，货币政策是不是要做出反应，关键取决于通胀预期和通胀韧性。一般来说，央行对个别商品带来的局部通胀，尤其是成本侧冲击，不会做出多大反应，因为这个冲击会在一段时间后消退。但若这个冲击改变通胀预期，通胀持续时间长，则可能会带动核心通胀，央行可能会做出必要反应。历史上，中国2015年猪周期并没有对央行货币政策有影响。
目前，核心通胀表现不强，PPI中下游需求相关项的价格也仅表现出了企稳迹象，因此经济并未出现过热。另一方面，猪肉价格上涨是否能够改变整个通胀预期尚未确定。在没有明显高通胀的预期下，CPI一定程度上行有利于稳定宏观杠杆率（债务/GDP比例）。
所以，7月之前政策宽松无障碍，7月之后宽松力度有一定不确定性。至少下半年降息、降准的概率在下降——之前大家预期4次降准，现在次数或只有1-2次。
袁广平：目前来看，CPI整体符合预期，暂时不会对货币政策构成制约。主要原因包括三个方面：一是，短期内影响CPI大幅上行的因素，主要是猪周期和国际油价，但在需求相对疲弱的背景下，牛羊鸡肉对猪肉的替代性增强，预期未来猪肉价格对CPI的推升作用有限；并且，由于全球经济下行压力及主要产油国持续减产意愿不足，国际油价的回升亦不具备长期的逻辑支撑。因此，在宏观经济寻底的过程中，CPI或能上行，年内可能时点性达到3.0%，但长期保持甚至突破3%的概率不大，而这也还在央行能够容忍的限度之内；二是当前宏观经济虽有企稳迹象，但持续性仍有待观察，目前仍处于筑底的过程中，所以稳增长依然是央行货币政策的首要目标之一；三是二季度有将近1.2万亿元规模的MLF到期，短期内将产生巨大的资金缺口。因此，二季度央行的货币政策大概率将延续整体宽松基调。
最艰难时刻已过去
中国证券报：未来经济走势预计如何？
花长春：经济最艰难的时刻已经过去，全年将呈现出L型，四个季度经济增速都将持平与2018年四季度在6.4%。当前来看，一季度经济动能主要来自于与投资相关的建筑活动活跃。从经济基本面来看，当前供需均出现改善，信贷需求持续回升，
展望二季度和全年，在基建发力与地产平稳的带动下，投资仍将构成经济韧性的核心因素，与此同时，在减税降费过程中消费稳步回暖，为三季度动能切换蓄势。
赵伟：经济的二阶导数先行转向，但见底复苏言之尚早。“春节错峰”扰动，导致一季度宏观数据的大幅波动，也带来市场预期的反复。从经济先导指标来看，信用派生行为的局部修复去年底已经出现，但总量意义层面的修复尚不明显，或意味着“经济已见底复苏”的判断还为时尚早。高频跟踪来看，3月中旬以来，部分行业复工情况略有加快，经济二阶导数在年初的转向或已出现。
经济企稳或在三季度前后，但实现“V型”反转的可能性较小。当前，政策维稳的效果正在逐步显现，但是经济回落的惯性仍在。考虑到信用环境修复领先经济2-3个季度左右，经济企稳可能要到三季度前后。然而，经济出现“V型”反转的可能性较小。一方面，本轮政策维稳与过往不同，兼顾稳增长与调结构；另一方面，我国总体杠杆过高，使得靠政府托底来实现周期复苏的成本非常高。
袁广平：经济触底企稳可期，盈利有望提前见底。
从经济数据来看，经济触底企稳可期：从1-2月份的金融数据来看，宽信用格局已经形成，如果3月份数据如预期继续改善，2018年12月份为信用底即可确认，根据过往历史经验的推演，信用底后1-9月份经济底可出现，预计年中经济见底概率较大。3月份的PMI数据也显示生产端出现了超季节性因素的好转。需求端，汽车被动加库存基本结束，汽车销售底部或已出现，对消费的拖累将减弱；基建投资从去年10月份开始已经企稳，将成为对冲房地产投资和稳定固定资产投资的主要力量。除此之外，发电耗煤、高炉开工等高频数据也为经济企稳增添了越来越多的新证据。
减税降费的正式执行，可能会导致盈利底先于经济底出现：根据过往的历史经验，企业的盈利底与经济底基本是同步的，但是本轮盈利下行周期中，超预期的减税降费政策全部集中在二季度释放，可能会使得盈利底先于经济底出现。
星石投资组合投资经理
袁广平
本轮盈利下行周期中，超预期的减税降费政策全部集中在第二季度释放，可能会使得盈利底先于经济底出现。
长江证券研究所
首席宏观债券研究员 赵伟
考虑到信用环境修复领先经济2-3个季度左右，经济企稳可能要到第三季度前后。然而经济出现“V型”反转的可能性较小。
国泰君安证券研究所
全球首席经济学家 花长春
7月之前政策宽松无障碍，7月之后宽松力度有一定不确定性。下半年降息、降准的概率在下降。(记者 王朱莹)
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