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在央行发布7月货币信贷数据以后，资金供需也出现了显著收紧的迹象。近两个交易日不同期限货币资金利率快速上升，结合7月份M2同比增速再创新低的事实，市场对宏观流动性和微观流动性同时收紧的担忧也在上升，制约了债券收益率震荡下行的空间。一方面，我们认为短期限资金利率的波动是不可持续的，将在央行公开市场操作的熨平下被逐步平复；另一方面，我们认为7月份货币供给增速向下但信贷增速维持强劲的背后，更蕴含着央行货币政策制定逻辑的变化。
首先来看货币供给增速同比下降的宏观流动性情况，回顾央行在二季度货币政策执行报告中提及M2同比增速下降的两个因素和一个趋势，央行认为导致过去M2同比增速持续上行的两个因素分别是住房商品化率提升导致的经济货币化程度提高，和同业、理财等业务发展较快导致金融深化。而今住房商品化率已经很高、针对缩短资金链条和多层嵌套的金融监管加强，自然会导致M2同比增速下降。在此作用下，低于过去的M2增速将成为新的常态，由此形成一个新的趋势：M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降。从历史上看，之所以市场关注M2同比增速，是因为长期以来央行把货币供给量M2作为货币政策传导的中介目标。从货币政策一般理论来看，有效的货币政策中介目标必须满足三个条件：可预测性强、可控性强以及与政策最终目标的相关性高。如果央行如二季度货币政策执行报告中所言认为M2同比增速不再具备“货币政策中介目标”的特征，那么就意味着央行传统的以货币供给量为中介的货币政策制定逻辑的变化。
市场另有一种观点认为，与货币供给量相比，社会融资总量才更精确反映出经济融资需求的变动，若如此，经济增长的最终目标就应该和社会融资总量的相关性更高。然而，事实上，若以工业增加值作为更高频的度量经济增长的可靠指标，那么其与社会融资总量同比增速之间在最近两年的相关性亦在不断下降。在广义货币供给量不能作为货币政策中介目标的情况下，覆盖范围更广的社会融资总量亦不能作为数量调控为特征的货币政策中介目标的替代指标。如是则意味着相对于盯住货币供给增速的货币政策分析框架已经不能再作为判定货币政策松紧的有效依据，货币供给增速快慢也不能作为判定宏观流动性松紧的可靠指标。但是，央行在货币政策执行报告中却并未明确何者才是新的政策中介目标。正像央行在此前数年实践构建起“利率走廊”一样，央行货币政策中介目标的选择也应是在市场不断竞争演化发育中逐步显现的。然而，有一点是明确的，货币政策若不以数量调控为政策制定逻辑，那么就必然将转移至价格调控型货币政策制定框架。只有这样才符合央行精心构建“利率走廊”、通过公开市场操作调节流动性供需的努力。在央行货币政策制定逻辑缓慢变化的前提下，无论是货币供给增量、社会融资总量还是银行体系的超额存款准备金，均逐步丧失了其作为宏观流动性指标的意义，在政策基准利率尚未明确的条件下，作为银行业负债端的理财产品收益率和同业存单利率，或许在一定程度上可以作为宏观流动性松紧与否的工具变量，因为银行负债成本的显著抬升，或意味着流动性供给可得性在下降，进而表征宏观流动性在逐步收紧。
其次来看导致货币供给增速下降的金融深化因素，金融深化是与金融抑制相对立的概念，简而言之，金融深化理论认为货币和资本之间相互补充。在金融抑制逐步放松的过程中，货币供给量是在不断上升的，因为经济货币化将导致货币需求总量抬升，同时利率也会在货币需求上升的作用下上行，金融不断深化将导致利率成为充分反映金融资源供需状态的指标，不断调配的结果也将是信贷等金融资源被配置到投资收益率最高的产业和部门。央行认为过去商品住房货币化程度提高是导致货币供给增速大上行的主要原因，也是M2与GDP比率不断抬升的根源所在，那么随着货币需求不断下降，货币供给增速也自然会下行。在这一过程中，不难发现根据货币需求涨跌而调整的货币供给不再是“外生变量”，即央行是被动地根据经济货币化需求的变化而“内生性”地调节货币供给增速，因此在货币供给内生的前提下，传统的外生货币政策分析框架自然就是失效的，也即金融深化的过程孕育了内生性的货币政策，然而我们却始终在以外生性的框架分析货币政策基调以及流动性的松紧。在当前货币需求下降导致货币供给增速下滑的情况下，金融深化或转移至债券收益率和货币资金利率等方面，鉴于过去利率不是影响信贷、影响经济增长的主要因素，金融深化拓展至债券融资和资金供需领域，或将意味着央行货币政策制定将更多参考不同期限、不同种类利率波动。与金融深化理论所认为的利率在解除金融抑制之后必然将大幅上涨不同，在经济货币化程度下降的情况下，稳定利率进而稳定融资需求或将是货币政策制定首要考量的因素。
综合央行货币政策执行报告和货币信贷数据的趋势性变化，债券收益率和资金利率或成为触发货币政策调整的重要因素，货币政策从“货币供给内生”转向“利率内生”的逻辑切换，或将成为稳定市场利率、稳定债券收益率的重要背景。
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