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摘要
8月中国外汇储备达到30915亿美元，较7月的30807亿增加108亿美元，连续7个月出现回升，但低于市场预期的30950亿美元。非美货币汇率变动对外汇储备的影响相对较小，但8月发达经济体债券收益率出现了大幅下降，估计估值效应整体使外汇储备增加了约60亿美元。但如果剔除估值效应的影响，外汇储备规模增加不足50亿美元，改善幅度有限，使得外储规模低于市场预期。尽管市场对人民币汇率的贬值预期在8月出现了逆转，对美元累积的升值幅度接近2%，但这轮快速升值主要由于客盘结汇量突然大幅增加推动，央行并未对市场进行太多的干预。因此，尽管8月银行代客结售汇数据可能摆脱从2015下半年以来连续逆差的局面，但外储仍然仅维持弱增长。
在当前美元指数维持弱势的背景下，美元多头止损带动人民币走强，而人民币走强又导致更多止损盘涌出。这一正反馈的过程还在持续，人民币在短期内仍有望维持强势。但经过了这一轮大幅升值后，我们追踪的日度人民币CFETS有效汇率指数在本周已经达到95，超过了2016年末的水平。今年上半年，人民币相对一篮子货币走弱的缺口已被基本补足。因此，未来人民币中期走势可能仍将取决于美元指数的变化。
在昨日欧洲央行9月会议上，德拉吉对于汇率的关注仍然难以遏制市场对欧元的做多情绪，短期来看，美元指数可能仍将在一段时间内维持弱势。但目前市场对美联储货币收紧的预期过低，而欧洲央行在可预见的时间内，离升息仍然相当遥远。因此，如果未来不发生大的政治风险，不排除未来美元指数反弹的可能性。因此，我们判断人民币汇率在当前正反馈带来的升值动力减弱后，未来仍将根据美元指数走势的变化，呈现出双边波动的格局。
由于市场预期的变化，加上监管当局对于企业海外投资监管措施的增强，我们预计未来外汇市场供求将趋于平衡，不排除部分月份外汇占款转正的可能。但是，其对于资金面改善的作用需要依赖于两个前提：首先需要结售汇持续改善引发央行反向干预，在外汇市场买入美元；若第一个前提满足，还需要央行不通过其他手段进行对冲。目前来看，这两大前提尚不能完全满足。
正文
一
外汇储备七连升 估值效应贡献大
8月中国外汇储备达到30915亿美元，较7月的30807亿增加108亿美元，连续7个月出现回升，但低于市场预期的30950亿美元。与7月末相比，美元对日元贬值0.35%，对欧元贬值0.57%，但对英镑升值2.15%，非美货币汇率变动对外汇储备的影响相对较小，但8月发达经济体债券收益率出现了大幅下降，美国、欧元区、日本与英国10年期国债收益率下降18BP、20BP、7BP与18BP，是推动外汇储备回升的主要原因。因此从整体上看，我们估计估值效应整体使外汇储备增加了约60亿美元。
二
央行对市场干预力量弱 贬值预期逆转尚未影响外储
但如果剔除估值效应的影响，外汇储备规模增加不足50亿美元，改善幅度有限，使得外储规模低于市场预期。在美元指数整体处于低位的背景下，市场对人民币汇率的贬值预期在8月出现了逆转，对美元累积的升值幅度接近2%，但以往人民币升值周期中央行购买美元释放人民币的行为并未发生。我们在报告《当人民币升值不再依赖弱美元与强干预》中指出，这轮快速升值主要由于客盘结汇量突然大幅增加推动，在人民币对美元升破关键位置后，部分美元头寸持有者恐慌性结汇引发了连锁反应所致。而在这轮人民币快速升值的过程中，其绝对水平可能仍在央行的合意区间范围之内，央行并未对市场进行太多的干预。这一判断也在外储层面得到体现。因此，尽管8月银行代客结售汇数据可能摆脱从2015下半年以来连续逆差的局面，但外储仍然仅维持弱增长。
三
人民币短期继续强势 中期仍取决于美元走势
近期人民币的升值也引起了市场的广泛讨论。9月8日，美元对人民币汇率一度上行至1:6.45左右。在从8月7日开始的一个月的时间内，人民币兑美元汇率的升值幅度已接近4%。在当前美元指数维持弱势的背景下，美元多头止损带动人民币走强，而人民币走强又导致更多止损盘涌出。这一正反馈的过程还在持续，人民币在短期内仍有望维持强势。但经过了这一轮大幅升值后，我们追踪的日度人民币CFETS有效汇率指数在本周已经达到95，超过了2016年末的水平。今年上半年，人民币相对一篮子货币走弱的缺口已被基本补足。因此，未来人民币中期走势可能仍将取决于美元指数的变化。
当前美元指数再次降至91左右，创下了2015年以来的新低。尽管欧洲央行9月会议上仍然将对货币政策的收紧保持谨慎的，没有宣布未来缩减QE的计划，保留了如果需要将加码QE的前瞻指引，并且明确表达了对于欧元过强的担忧，认为其造成了金融环境的收紧，并因此下调了对2018年与2019年的通胀预期，甚至暗示如果欧元大幅升值，可能推迟大概率在十月宣布的缩表计划，试图减少未来撤出部分宽松措施对于欧元汇率的冲击。但由于当前欧元区增长势头依然维持强劲，并且德拉吉也难以将汇率直接作为政策目标，这样的干预程度仍然难以遏制市场对欧元的做多情绪，欧元兑美元汇率再度站上1：1.2上方。短期来看，这一情绪可能仍会持续，因此美元指数可能仍将在一段时间内维持弱势。
但另一方面，市场目前对于美联储在2018年末联邦基金利率的预期仅为1.38%，仅相当于较当前的水平加息一次，预期有些过低。尽管当前通胀较弱，但其在中期仍有望升至2%的目标水平，且美债利率下行、股市上涨包括美元走弱等金融条件的放松，已经在某种程度上抵消了美联储政策收紧的效果。因此，如果9月的缩表并未对市场带来过度冲击，那么美联储仍有在年内加息的可能。而另一方面，欧洲央行在可预见的时间内，离升息仍然相当遥远。因此，在当前美元已接近三年来的低点，如果未来不发生大的政治风险，不排除未来美元指数反弹的可能性。
因此，我们判断人民币汇率在当前正反馈带来的升值动力减弱后，未来仍将根据美元指数走势的变化，呈现出双边波动的格局。
四
结售汇格局变化改善流动性的两个条件
近期人民币走强也引发了市场对结售汇格局变化，可能使国内市场流动性改善的猜测。我们认为市场预期的变化带来的结汇需求增加，加上货币当局对于海外投资监管措施的增强，将有利于国内外汇市场供求趋于平衡。但结售汇格局的变化是否能改善流动性仍需满足两个条件。
首先，客盘结汇对于商业银行而言，仅相当于将一笔美元负债转变为人民币负债，并不会直接影响基础货币规模。只有央行从商业银行手中将美元购回，才会使得银行间市场的流动性增加。虽然当前贬值预期逆转推动人民币出现快速升值，但上文已经提到，央行在这一轮人民币升值过程中对市场干预有限。因此，目前结售汇改善并未直接影响市场流动性。
而即便央行从商业银行手中买入了客户结汇的外汇，其影响有些类似于财政存款的减少。前者会引起央行资产的增加，后者是央行负债的减少。在其他条件不变的情况下，都会引起M2的上升与基础货币的增加。但流动性能否因此得到改善还要依赖于央行是否通过其他手段进行了对冲。央行在一季度货币政策执行报告中就曾提到，在今年3月，为了对冲财政存款减少带来流动性上升，央行在一定程度上回笼基础货币导致了其资产规模的收缩。而在目前国内经济相对平稳，监管升级对于金融机构流动性冲击趋缓的背景下，央行可能仍然会维持货币政策的稳健中性，可能仍然会从全局的角度管理市场流动性。
因此，结售汇变化改善流动性的两大条件目前尚不能完全满足，未来趋势仍然需要进一步观察。
黄文涛
李一爽
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