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文：申万宏源宏观 李一民、汤莹
结论或者投资建议：
美元指数97一线摇摇欲坠，人民币中间价上调543点定价于6.8090，在岸人民币开盘价跳涨，离岸人民币兑美元一度突破6.75达8个月新高，这个位置我们建议应谨慎看多美元。先从市场的两个观点谈起：
第一类观点，认为美元指数USDX从3月102至97贬值幅度5%，考虑到“逆周期因子”，打开人民币“纠正型升值”，在岸价从3月的6.91升值至6.58附近，仍有很大空间。
第二类观点，离岸市场出现钱荒，商业银行持续吸收离岸人民币流动性，HIBOR上行不缓解，离岸升值压力不会结束，离岸价格带动在岸价格仍会继续升值。
我们的观点，当前贸易格局、结售汇、资本外流状况二季度明显改善，但迅速升值有违汇率稳定的原则，鉴于美元指数已回吐去年特朗普就职以后的涨幅，考虑到去年人民币走势存在一定的保留，在岸人民币就此企稳的概率较大，大致持平于去年11月的6.70-6.78水平。
首先，本轮离岸与在岸汇率同步走强从时间点来看与一个新名词“逆周期因子”的出现有关。对此，于5月26日端午节前夕，中国外汇交易中心发布答记者问称，确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
通俗来讲就是美元走弱了，而即期汇率还经常比中间价走的更贬，因故怀疑定价机制“失真”。官方表态为，在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。既然定价机制有问题，加入一个新变量——逆周期因子，形成“参考收盘价+参考一篮子+逆周期因子”的新机制，以达到即期汇率和中间价重新牵手的目的。
这容易被市场误读为“打开纠正型升值”，但按图索骥需要注意背后三点原因。
第一，中间价机制确实存在问题。2015年发布CFETS一篮子汇率指数以来，即期弱于中间价的交易日占比达到72%，这一比例在美元走强时缘于贬值预期是可以理解的，但在其间两轮美元走弱周期仍以75%、72%比例超贬则令人不免生疑。
第二，偏误已大概率纠正到位。近期人民币保持6.88-6.90窄区间微幅波动，形成“中间价平+CFETS跌”的格局。然而美元指数走弱时，欧元与日元兑美元升值，人民币CFETS指数下跌，篮子本要求人民币升值，却出现了“美元贬值+CFETS分担+中间价升值不足”的偏误，我们认为回归6.70-6.78足以纠正这一偏误。
第三，美元指数回归原点，泡沫散去往往形成超卖的机会。特朗普固然重要，但只是外汇市场投资的素材，做多美元曾达到史无前例的热度。时至今日，媒体为特朗普三个字渐渐失去头条资格而戏谑，美元的“痉挛”背后其实是投机资金的退场。我们用CFTC期货空头持仓量来衡量，已从绝对低点5%迅速拉升到较高水平27.6%，净多头持仓量峰值也已下跌40%。这一水平对应着2015年10月与2016年4月的美元年度低点，说明拥挤的美元交易早已散场，看多的号角是时候吹响了。
综上所述，97的美元指数基本反映了中间价调整和特朗普泥潭，投资者需要提防国内的年中流动性大考（HIBOR在内）与双边利差波动。汇率定价机制的完善仍在稳步前行，会在宏观审慎性框架原则下细调微调。市场迫切等待新因子形成机制的明确，各家中间价报价行如何报价、央行如何处理加权平均公式，我们期待双边波动、稳定预期、定价透明化与人民币国际化的良好机制尽早形成。
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