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5月同业存单收益率继续大幅上行，但是发行量却显著回落，净融资额由正转负。未来，在MPA考核和银监会金融监管政策的双重压力下，同业存单的供需力量博弈加。
1. LCR指标压力下，同业存单宜发不宜买
LCR（Liquidity coverage ratio）即流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*100%。其中，合格优质流动性资产是指满足相关条件的现金类资产，以及能够在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产；未来30天现金净流出量是指在相关压力情景下，未来30天的预期现金流出总量与预期现金流入总量的差额。
发行和购买同业存单，会对LCR的指标造成不同影响，具体来看对于发行同业存单的银行：发行存单增加现金（增加分子），分母根据存单期限不同不变或同步增加。对于购买同业存单的银行：购买同业存单减少现金（分子减少），分母根据存单期限不同不变或同步减小。
整体来看，发行同业存单对于大部分银行可以有效改善LCR指标，但是购买同业存单则大概率会恶化LCR指标。在6月季末MPA考核时点，银行有动力发行同业存单，但是配置力量不足，进一步加剧存单市场供需不平衡的现象。
2.金融监管压力下，同业存单发行与配置均受限制
3月底至4月末，银监会密集出台的7大监管文件，此后银行自查和监管摸底检查几乎同时开展，其中同业存单的发行与投资是重要的监管对象。综合来看，在本轮金融监管重点约束银行同业链条的环境下，银行发行和投资同业存单都将受到限制，对存单的供需均产生利空影响。
在发行端大概率会按照同业存单纳入同业负债后，不超过总负债的三分之一标准进行约束，尽管目前尚未有明确的监管文件出台，但是5月份同业存单净融资额由正转负说明部分银行或在监管窗口指导的影响下，暂停了存单发行计划。
在存单的投资端，目前并没有明确的标准对银行进行限制，但是同业存单投资占比过高的机构会受到重点约束。由于各地区监管要求有所区别，从调研了解到部分银行为了规避发行存单购买存单的“空转套利”情况，不再配置存单，部分银行受到监管窗口指导停止购买同业存单。
3.5月同业存单净融资额为负，收益率上
5月同业存单净融资额自去年11月以来首次转负，且下降幅度较大。分银行类型看，股份制银行同业存单净融资规模缩量更加明显；分存单期限看，3个月的存单发行规模快速上行，1个月期限存单发行规模下滑。
5月同业存单一二级市场利率均出现明显上行。二级市场收益率看3个月期和1年期存单收益率上行幅度最大，达30-40BP；一级市场中、长期限存单发行利率在5月呈现较快上升趋势，曲线倒挂情况得到修复，反应市场对于中长期资金预期的悲观情绪不断增加。
4.6月存单市场需求抑制显著，收益率继续上行
6月存单市场供需不平衡的现象将进一步加剧。一方面6月资金波动加剧、同业存单到期量大，银行有续发存单稳定负债的需求。另一方面，6月底银行有改善LCR考核指标的需求，对于LCR考核指标不达标的机构，或将通过发行存单来进行改善，因此6月银行主动发行存单的意愿将进一步提升。
但是需求端，到LCR指标和金融监管政策的双重约束，银行投资同业存单的需求进一步减弱，同时伴随着同业链条的逐步清理以及部分委外产品的赎回，资产端配置力量也会继续减弱。市场供需不平衡将进一步加速存单利率的上行，6月市场大概率继续维持存单量平减、利率走高的行情。
5.更长期看，同业存单发行量及价格依然是判断银行同业链条清理进程的重要观测指标。
现阶段，尽管监管约束下存单发行量被动下降，但是同业链条资产端尚未清理或收缩之前，部分负债需求是“刚性”的，银行愿意承担高额的负债成本。未来，伴随着同业链条的逐步清理，市场整体杠杆水平下降，流动性水平更加宽裕，银行同业负债的需求减少，同业存单发行量会进入主动下降的阶段，如果负债成本过高银行会主动减少存单发行计划，届时存单市场供需平衡逐步恢复，存单收益率也会步入下行通道。因此，持续观测同业存单的量价水平，是跟踪同业链条清理过程、判断债券市场机会的重要指标。
5月同业存单收益率继续大幅上行，但是发行量却显著回落，净融资额由正转负。同业存单作为本轮银行同业链条扩张的重要角色，一方面其标准化、批发性、利率敏感的特点使其成为中小银行进行同业负债的主要工具；另一方面同业存单短久期、高票息、高流动性的特点也使其成为机构配置的主要资产。未来，在MPA考核和银监会金融监管政策的双重压力下，同业存单的供需力量将如何变化，存单利率又会面走出怎样的行情？本篇报告我们将对后期影响同业存单的因素进行详细分析，并对5月存单市场进行系统性回顾。
一、LCR指标压力下，同业存单宜发不宜买
LCR（Liquidity coverage ratio）即流动性覆盖率，于2009年由巴塞尔委员会首次提出。010年巴塞尔委员会将流动性覆盖率引入了巴塞尔协议Ⅲ作为流动性监管指标，成为第一个国际统一的流动性风险监管量化标准。此后巴塞尔委员会又对指标进一步修改完善，从短、中、长期全面加强商业银行流动性风险监管。
国内在监管文件中提及流动性覆盖率最早可以追溯到2011年。2011年10月银监会发布《商业银行流动性管理办法（试行）》（征求意见稿），跟随巴塞尔协议Ⅲ首次将流动性覆盖率纳入流动性风险监管指标体系，并于2013年跟随巴塞尔协议Ⅲ进行了修改。目前国内商业银行流动性监管执行“2+N”的指标监管体系，其中“2”就是指流动性比例和流动性覆盖率。2016年，央行推出MPA宏观审慎监管框架，包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险和信贷政策执行七个方面，其中流动性方面，流动性覆盖率占有重要权重。2017年央行对于MPA考核要求与惩罚措施更加严格，季末时点机构压力增大。有关LCR指标的详细分析可以参考我们的报告《LCR考核趋严，银行负债成本易上难下——华创债券专题2017-1-16》。
具体来看，流动性覆盖率是合格优质流动性资产与未来30天现金净流出量的比值，计算公式为：
流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*100%；
其中，合格优质流动性资产是指满足相关条件的现金类资产，以及能够在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产；未来30天现金净流出量是指在相关压力情景下，未来30天的预期现金流出总量与预期现金流入总量的差额。
发行和购买同业存单，会对LCR的指标造成不同影响，具体来看对于发行同业存单的银行：（1）如果存单到期日在MPA季末考核时点之后30天以上，则发行存单增加现金（增加分子），同时不影响分母，LCR指标值增大；（2）如果存单到期日在MPA季末考核时间之后30天以内，则发行存单增加现金（增加分子），同时增加30天以内资金的净流出，折算率为100%，即分子分母同等额度增加，对于LCR指标大于100%的机构指标恶化（指标值减小），对于LCR指标小于100%的机构指标优化（指标值增大）。
对于购买同业存单的银行：（1）如果存单到期日在MPA季末考核时点之后30天以上，则购买同业存单减少现金（分子减少），同时不影响分母，指标值减小；（2）如果存单到期日在MPA季末考核时间之后30天以内，则购买存单同样减少现金（分子减少），但是30天内有现金流入，分母同等额度减少，对于LCR指标大于100%的机构指标优化（指标值增大），对于LCR指标小于100%的机构指标恶化（指标值减小）
根据银监会要求，商业银行的流动性覆盖率应当在2018年底前达到100%。在过渡期内，应当在2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分别达到60%、70%、80%、90%。目前除了国有大型商业银行和部分流动性管理较好的股份制银行，发行同业存单主要力量的中小银行LCR指标都不到100%。因此，整体来看，发行同业存单对于银行可以有效改善LCR指标，但是购买同业存单则大概率会恶化LCR指标。在6月季末MPA考核时点，银行有动力发行同业存单，但是配置力量不足，进一步加剧存单市场供需不平衡的现象。
二、金融监管压力下，同业存单发行与配置均受限制
3月底至4月末，银监会密集出台的7大监管文件，对银行同业业务、理财业务、债券投资业务提出了相应的监管要求，此后银行自查和监管摸底检查几乎同时开展，其中同业存单的发行与投资是重要的监管对象。
“三套利”专项治理工作要求检查同业存单空转现象：是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚。
“四不当”专项治理工作要求检查：（1）商业银行同业融入资金余额是否超过负债总额的三分之一；（2）若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一。
6号文《关于银行风险防控工作的指导意见》要求：（1）银行开展同业业务应由银行业金融机构总部统一管理、集中审批，制定统一的合作机构名单、产品投资名录；（2）针对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表。
7号文《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》要求：（1）同业融资占比高的银行业金融机构要披露期限匹配和流动性风险信息；（2）同业投资业务占比高的机构，应披露投资产品的类型、基础资产性质等信息。
由此可见，本轮金融监管对于同业存单发行过多或投资过多的机构都有所限制。在发行端大概率会按照同业存单纳入同业负债后，不超过总负债的三分之一标准进行约束，尽管目前尚未有明确的监管文件出台，但是5月份同业存单净融资额由正转负说明部分银行或在监管窗口指导的影响下，暂停了存单发行计划。根据上市银行2016年年报和2017年一季报可以看出，同业负债占比，特别是同业存单纳入同业负债后占比过高的银行，一季度已经逐步调整负债结构，（同业负债+同业存单）占总负债的比重有所下降。
在存单的投资端，目前并没有明确的标准对银行进行限制，但是同业存单投资占比过高的机构会受到重点约束。由于各地区监管要求有所区别，从调研了解到部分银行为了规避发行存单购买存单的“空转套利”情况，不再配置存单，部分银行受到监管窗口指导停止购买同业存单。
综合来看，在本轮金融监管重点约束银行同业链条的环境下，银行发行和投资同业存单都将受到限制，对存单的供需均产生利空影响。
三、5月存单市场回顾：同业链条被动去化逐步开始
（一）5月净融资额转负，监管趋严银行被动缩减存单规模
5月同业存单净融资额自去年11月以来首次转负，且下降幅度较大。5月同业存单总发行12,588亿元，到期15,650亿元，净融资-3,112亿元，较上月下降5206.2亿元。除5月第一周受假期因素影响存单发行量较小外，后期每周发行量都维持较为稳定的水平。尽管2、3月份发行量增多，同业存单在 5、6月份到期压力较大，但是受金融监管政策的制约，存单发行量较一季度明显回落，导致净融资额有正转负。
分银行类型看，股份制银行同业存单净融资规模缩量更加明显。5月份，股份制银行共发行同业存单4797.6亿元，到期6800亿元，净融资额下降至-2002.4亿，较上月减少2159.5亿元；城、农商行发行同业存单7350.6亿元，到期8761亿元，净融资额为-1410.4亿元，较上月减少2529.1亿元。
（二）资金预期偏弱，三个月及以上存单占比上升
分存单期限看，3个月的存单发行规模快速上行，1个月期限存单发行规模下滑。具体来看，1个月的存单发行量为2598.2亿元，较4月下降18.5%；3个月期限存单发行规模为6132亿元，较4月大幅上升60%，3个月以上存单发行规模3587亿元，较4月下降40%。发行占比方面，1个月期限同业存单占总规模21.09%，较4月下降3.6个百分点；3个月同业存单发行占总规模49.78%，较4月提升约20个百分点；3个月以上同业存单占总规模29.12%，较4月下降16个百分点。
考虑到6月季末时点资金面不稳定性增强，银行对于跨季资金的需求增加，因此减少了1个月期限的存单发行规模，增加3个月期限品种。从LCR的考核指标设计看，银行在每个季度的第二月有发行3个月期限同业存单的冲动，因为在第一个季末考核时点，存单到期期限大于30天，优化LCR指标，在第二个季末考核时点之前，存单已经到期，不影响考核指标。
（三）供需失衡使得存单利率加速上行，长端更为明显
5月同业存单一二级市场利率均出现明显上行。二级市场收益率看，AAA评级品种3个月和1年期收益率上行幅度较大，1个月存单到期收益率波动在4%左右波动，5月末较月初上升7bp，3个月存单到期收益率月末较月初上涨35bp至4.78%，6个月存单收益率月末较月初上涨20bp至4.65%，1年期存单收益率月末较月初上行30bp至4.6%。AA评级品种，1年期存单利率上行最多，3个月存单月末较月初上行35bp至3.97%，6个月同业存单月末较月初上行32bp至5.02%，1年期存单收益率上行40bp至5.2%。
一级市场方面，中、长期限存单发行利率在5月呈现较快上升趋势，曲线倒挂情况得到修复，反应市场对于中长期资金预期的悲观情绪不断增加。具体来看3个月存单发行利率月末维持在4.87%左右，较月初上升35bp；6个月存单发行利率，维持在5%左右，较月初上升40bp。1个月存单在4.0%-4.2%区间波动，月末最后一天，受到跨季因素的影响，1个月存单发行利率抬升至4.68%。
四、6月存单市场展望：需求抑制显著，收益率继续上行
6月存单市场供需不平衡的现象将进一步加剧。一方面6月资金波动加剧、同业存单到期量大，银行有续发存单稳定负债的需求。6月同业存单到期量15674.9亿元，与5月基本持平，维持历史高位，到期续发压力较大。分期限来看，3个月品种到期规模最大，1个月期限存单到期规模为2937亿元，3个月期限存单到期规模8898亿元，3个月以上存单到期规模为6370.3亿元。分发行人来看，股份制银行到期量较大，城、农商行存单到期7720.4亿元，股份制商业银行存单到期8537.9亿元。
另一方面如前文分析，6月底银行有改善LCR考核指标的需求，对于LCR考核指标不达标的机构，或将通过发行存单来进行改善，因此6月银行主动发行存单的意愿将进一步提升。但是考虑到银监会金融监管政策和现场摸底检查过程中的窗口指导要求，部分存单发行需求可能会被限制。考虑到金融监管政策的持续性和6月自查结束后的整改推进，存单发行量大规模回升的可能性不大，大概率维持5月的水平。
配置需求方面，受到LCR指标和金融监管政策的双重约束，银行投资同业存单的需求进一步减弱，同时伴随着同业链条的逐步清理以及部分委外产品的赎回，资产端配置力量也会继续减弱。市场供需不平衡将进一步加速存单利率的上行，6月市场大概率继续维持存单量平减、利率走高的行情。
更长期看，同业存单发行量及价格依然是判断银行同业链条清理进程的重要观测指标。现阶段，尽管监管约束下存单发行量被动下降，但是同业链条资产端尚未清理或收缩之前，部分负债需求是“刚性”的，银行愿意承担高额的负债成本。未来，伴随着同业链条的逐步清理，市场整体杠杆水平下降，流动性水平更加宽裕，银行同业负债的需求减少，同业存单发行量会进入主动下降的阶段，如果负债成本过高银行会主动减少存单发行计划，届时存单市场供需平衡逐步恢复，存单收益率也会步入下行通道。因此，持续观测同业存单的量价水平，是跟踪同业链条清理过程、判断债券市场机会的重要指标。
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