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先来看一张非常有趣的图。
上图显示的是中国人民银行在2002~2013年间外汇储备占银行总资产的比例。我们可以看到，在这十年间，外汇储备占到央行总资产的比例逐年上升。到了2012/13年间，该比例甚至接近90%。
一个国家的中央银行，其总资产中接近90%都是外国货币（主要是美元），这种现象正常么？造成这种状况的原因何在？
造成我们的央行中资产绝大多数都是外汇储备的主要原因，就在于我国的资本项目控制（Capital Control）政策。所有出口企业挣来的外汇，不能自作主张进行使用，而是需要上交给央行。
从上图中我们可以看到，中国经济出口大于进口，维持经常项目顺差，已经持续了二十多年。自从中国加入世贸组织（WTO）以来，几乎每年都有顺差，其顺差额达到GDP的2%~3%左右（有些年份甚至高达GDP的10%）。这么多美元都被回收到中央银行，因此其总资产中外汇储备（外管局称之为”外汇占款“）越来越多，达到了接近九成的规模。
这里需要指出的一点是，”外汇占款“是一种”被动“现象。就是说央行资产负债表的规模增大，并非源于央行主动的政策选择，而是因为基于资本项目控制政策，央行必须收购企业通过净出口得到的外汇，从而”被动“的增加了央行的资产规模。
从央行角度来说，收购美元主要可以通过两种方法实现。
第一种方法是印钞。央行可以印发人民币，然后用新印的人民币，以一个官定汇率去收购美元。该做法的优点是：没有成本，因为央行印钞票几乎不用花任何成本。其缺点在于：如果不断的印发新的人民币，那么就有可能导致货币超发，在国内引发通胀。
为了应对第一种方法的缺点，央行也可以选择第二种方法，叫做冲销干预（Sterilization Intervention）。在冲销干预中，央行发行国债或者央票，然后通过国债/央票去换取美元。这种方法的优点在于，央行不用印新的人民币，这样就解决了对于通胀的担忧。但是该方法的缺点在于，央行需要向债券的持有人支付人民币利息。
所以这就涉及到一个成本和收益的问题。如果美元比人民币的利息高，那么央行就是”净赚“的。因为央行可以用收购来的美元去购买美国国债，挣到美元利息。同时央行又支付人民币利息给那些国债和央票的持有人。美元和人民币之间的利差，就是央行的”利润“。
但是如果美元利率低于人民币利率，那么这个关系就倒转过来了。央行收到的美元利息，不如央行需要支付的人民币利息。因此在这个”冲销干预“的过程中，央行就吃亏了。
如上图所示，在2008年金融危机之前，美国3个月国债的利率大约为5%左右，而中国3个月银行间隔夜拆解利率大约为3%左右。这2%的利差空间，使得央行的”冲销干预“政策有利可图，因此得以持续。
但是在08年金融危机之后，美联储大幅度降息，造成中国和美国之间的利率差关系发生倒转。在接下来的十年间，中国国内的利率都要比美国更高。在这种情况下，如果央行继续进行：冲销干预”操作，那么它每年都会蒙受不少利差损失。
央行会蒙受多大损失？我们可以粗粗算一笔账。
中国在2009年的GDP总量为51,000亿美元左右。假设3%的经常账目顺差，那就相当于差不多1,530亿美元。我们假设人民币和美元的利差为3%。照此计算，人民银行每年从“冲销干预”会损失46亿美元，也就是320亿左右的人民币。
在这种情况下，人民银行面临一个进退两难的窘境。冲销，就会发生损失；而不冲销，则只能通过增发货币来回收美元。央行选择了第二个选项。
从上图中我们可以看到，中国在2009~2011年间，货币供给量（M2）的增长速度有了明显提高，一度上涨到每年30%左右。
同期，中国的通胀率从2009年的-1.5%左右，上升到2011年的+6.5%左右。货币增发造成的物价上涨效果明显。
从上面的分析中，我们可以看出，不管是通过“冲销干预”，还是印发货币来应对经常帐目的盈余，对于央行来说似乎都不太理想。那么有什么更好的解决办法呢？
刘铮教授在其论文中指出，政府可以考虑通过放宽人民币汇率的变动范围来应对上述两难困境。
其背后的逻辑也并不复杂。当中国的出口额持续高于进口额，积累越来越多的外汇储备时，通过允许人民币适当升值，减缓经常项目顺差的增长。然后当净出口下降，或者出现净进口时，再允许人民币适当贬值，重新把经常项目的逆差调整过来。在这个过程中，人民币汇率充当了一个调节器，防止整个经济体出现持续和大量的顺差或者逆差，这样也能帮助缓解令央行头疼的外汇储备管理难题。
从实践角度来看，在811汇改后，中国的经常项目顺差确实有所下降。人民币更灵活的汇率制度，起到了平衡经常项目顺逆差的作用。
在我和刘教授的对话中，我们也谈到了”人民币国际化“这个问题。在刘教授看来，人民币国际化的进程，很大程度上取决于国际社区对于人民币的接受程度。如果大家都对中国未来的经济发展看好，那么自然会有更多人愿意使用人民币。反之，如果大家对中国的经济前景不看好，那么人民币国际化的进程也会受到影响。
从2012/13年开始，中国经济增速开始逐渐放缓，从10%左右下降到6%~7%左右，这样的增速放缓，也让国际社会对人民币的前景多了一份不确定性，从一定程度上影响了人民币国际化的步伐。
【伍治坚和美联储旧金山分行高级顾问刘铮先生的对话录音（中文），在喜马拉雅FM/蜻蜓FM/Itune Podcast中“伍治坚证据主义”节目栏下可以找到。】
数据来源：
Chun Chang， Zheng Liu and Mark M. Spiegel，Capital Controls and Optimal Chinese Monetary Policy，2015，FEDERAL RESERVE BANK OF SAN FRANCISCO Working Paper
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