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摘要：天风团队指出，自2011年以来，货币政策总基调是稳健，其中2012、2014-2016年的部分时段表现为稳健偏宽松，2016年3季度至今定位为“稳健中性”。
债券熊市开启至今已有一年，天风证券固收团队孙彬彬、高志刚15日发布专题研究报告《这五年货币政策都经历了啥》认为，货币政策释放的信号变化将成为债市破局的关键。
天风团队指出，货币政策一般是债券牛熊趋势切换的精确信号，并对自2011年以来逾五年的中国货币政策进行了分析解读。
货币政策的稳健“主基调”之外 各个阶段表现不同
参考央行行长助理张晓慧的两份央行货币政策执行报告《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》和《货币政策的发展、挑战与前瞻》中的表述，天风团队指出：
货币政策自2011年至今的主基调都是稳健，但这个“稳健”含义在各个阶段具体表现上略有不同；
在2012年、2015-2016年的部分时间段具体表现为稳健偏宽松，2013-2014年中心放在结构调整之上，2016年三季度至今又调整为稳健中性。
2012年外汇占款变动拐点之后的三个阶段
天风团队指出，虽然央行的总基调是稳健，但是央行总资产变动则是被动的——受外汇占款的的波动主导，而2012年至今恰逢外汇占款变动的拐点时刻，为了维持整个货币环境的“中性适度”，央行需要不断被动做出调节。
阶段一：2012年12月开始，央行的外汇占款经历前期的规模稳定后又重新开始显著攀升，推动央行扩表，到2013年8月外占上升的趋势又进一步强化，为对冲其影响，央行采用的对冲方法是： 发行央票（2013年2月重启）、正回购操作（2013年5月重启）在负债端回收流动性（央行在这一时期并没有启动“提准加息”的大招）。
阶段二：外汇占款的上升的趋势在2014年年中结束，并迅速转为负增长，同时，经济的下行压力也逐步伴随而来，因而，一方面为了对冲外汇占款下降影响，另一方面货币政策的稳健表达逐步转向偏宽松，因而自2015年3月1日开始，央行动用了大招——降准降息。
同时，原先用来对冲外汇占款增加的央票发行、正回购操作分别在2013年10月、2014年10月终止，且自2015年1月开始，央行重启了逆回购操作。
阶段三：但是2016年3月1日最后一次降准之后，在外汇占款仍然继续下降的背景下，考虑到：
（1）稳健货币政策是一种中性审慎的状态，既不能太松，搞“大水漫灌”，加剧结构扭曲,导致物价、资产价格过快上涨,加大汇率贬值压力，也不能···——张晓慧《稳健货币政策为经济行稳致远保驾护航》；
（2）准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强、受到制约较多——张晓慧《2016年货币政策调控与改革回顾》。
货币政策转向“更多地借助公开市场操作、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）以及抵押补充贷款（PSL）等提供不同期限的流动性”，丰富和补充多种政策工具，流动性管理日益精细化。
具体到操作上，一方面，“丰富MLF期限品种，操作期限由3个月扩展至6个月、1年期，并保持中期流动性常态化操作”，用MLF代替降准来对冲外汇占款的下降；另一方面，“完善公开市场操作机制，将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作”，常态化的逆回购投放构成“削峰填谷”的中性操作。
并且由常态化逆回购操作、SLF等利率构筑了一个利率走廊，将市场利率约束在利率走廊之中。
总结而言，在稳健的主基调之下，央行货币政策调整的方向主要是对冲外汇占款变动而形成的，2014年过后主要的对冲方向是投放流动性对冲外汇占款的下降；自2016年开始，对冲的手段由“大水漫灌”逐步转向了精细化管理。
在此期间，央行借助外汇占款下降提供的“空间”和防控资产泡沫压力，创设了一系列互补的货币政策新工具。
央行政策操作明显常态化 放开利率管制 进行引导、传导类型的调控
货币政策的操作会同时形成量、价两个信号，从2015年3季度开始，央行《货币政策执行报告》对下一季度工作部署时开始强调“强化价格型调节和传导机制”，在2016年4季度的《货币政策执行报告》首次强调“综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门”，而非之前一直所说的“综合运用数量、价格等多种货币政策工具”。
这表明央行在“推动货币政策向价格型调控为主逐步转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用”。价格工具主导作用的增强主要是因为：
一是，“货币政策调控框架向以价格型为主转型是大势所趋”；
二是，“利率管制逐步放开，央行利率调控能力明显增强”；
三是，央行的政策操作明显常态化、精细化，信息释放及时，对市场引导意义和传导能力都在提升。
总结而言，自2011年以来，货币政策总基调是稳健，其中2012、2014-2016年的部分时段表现为稳健偏宽松，2016年3季度至今定位为“稳健中性”；
就调节方向而言，2014年年中之前为对冲外汇占款增加回收流动性，2014年之后，主要是投放流动性对冲外汇占款减少；
就操作工具而言，新型工具不断创设，货币政策管理逐步精细化；
就量价关系而言，从以量为主，逐步增强价格主导作用，政策利率对市场利率的引导作用明显加强。
展望来看，借鉴海内外债市发展的经验可知：货币政策一般都是债券牛、熊趋势性变动的精确信号，在一个新的阶段即将开启的时刻，其走向更需密切关注。
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