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文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡、蔡璐婧
过去一周流动性变化：资金价格涨跌不一；公开市场操作净投放；国债收益率下行；票据收益率变化不一；两融余额下降；人民币贬值。
基础货币投放从被动转向主动。随着外汇占款逐渐趋于均衡，全面降准也难以看到，公开市场操作工具和再贷款成为投放基础货币的主要方式，央行在公开市场操作工中具有更强的主动性。中期借贷便利等公开市场操作在基础货币投放中的重要性日益凸显，从央行资产负债表来看，2016和2017年两年，货币当局对其他存款性公司债权占总资产比重快速上升，从2015年8%上升至2017年28%。同期，货币当局外汇占款占总资产比重从2015年78%下降到2017年59%。其中，其他存款性公司债权则主要包括MLF等货币政策工具。公开市场操作和再贷款为主的基础货币投放方式也要求政策担保品相关制度的完善也非常重要。
新货币投放方式催生央行信用问题。从主要经济体中央银行的实践看，中央银行以担保方式提供融资是通行的做法。过去人民银行提供再贷款主要采用信用方式，存在较大的信用风险。并且央行首选的货币政策抵押品，高等级债券，在不同银行间存在结构性短缺。2017年四季度货币政策报告如是说，“这些高等级债券主要集中在大型商业银行，中小型银行的持有量较少，存在金融机构之间分布不平衡问题。”
新货币投放方式要求扩展合格抵押品的范围。然而央行报告同时强调此举不代表央行投放流动性行为大规模增加，“人民银行将继续合理调控流动性投放，合格担保品范围的扩大不会导致央行大规模投放流动性”。在2017年试点良好的基础上，央行准备于2018年将信贷资产质押和央行内部（企业）评级工作推广至全国。除了扩展合格抵押品范围，央行进一步细化货币政策担保品管理框架，具体包括合格担保品范围、评估体系、风险控制及托管方式等四方面内容。
扩大高等级债券市场规模亦有助于解决问题。国债、政策性金融债等高等级债券是流动性最高的担保品。虽然近年来，随着金融市场迅速发展，我国债市规模已达到全球第三，债券市场已然具备一定的深度和广度，可提供相当数量的高等级债券作为担保品，然而我国债市规模相对GDP总量依然远小于相比欧美英日等国。因此未来进一步扩大债券市场规模，特别是国债、政策性金融债等高等级债券，亦有助于缓解公开市场操作抵押品问题。
目录：
1 资金价格涨跌不一
2 公开市场净投放
3 国债收益率下行
4 票据收益率变化不一，信用利差变化不一
5 票据贴现利率上行，信托产品收益率上行
6 两融规模下降
7 美元指数下跌，人民币贬值，一篮子指数下跌
8 周度流动性展望
正文：
1 资金价格涨跌不一
上周银行间隔夜、7天、14天、21天、一个月回购利率分别变化-2.6、+13.8、-9.4、+32.6、-71.6个基点，至2.57%、3.15%、3.93%、4.53%、3.99%。R007-DR007变化+9.81个基点至0.29%。
2 公开市场净投放
央行于周四开展3500亿元逆回购操作，周五开展2300亿元逆回购操作。上周逆回购到期量0亿元，资金净投放5800亿元。
3 国债收益率下行
1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前两周（2月9日）分别变化-1.7、-1.0、-0.5、-1.0 、-1.0个基点，至3.38%、3.61%、3.81%、3.86%、3.87%。从期限利差来看，上周10年期与1年期国债利差扩大0.67基点至49.29个基点。
4 票据收益率变化不一，信用利差变化不一
1年期、3年期、5年期AAA票据收益率分别变化+6.1、-3.6、-1.6个基点，至4.94%、5.27%、5.39%。1年期、3年期、5年期AAA票据信用利差分别变化+7.7 、-2.5、-1.1个基点，至1.56%、1.66%、1.57%。
5 票据贴现利率上行，信托产品收益率上行
珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率和票据转贴利率与上周相比分别变化+2.0、+2.0、+2.0个基点，为4.65‰、4.60‰和4.40‰。新发行信托产品收益率与前两周（2月10日）相比上涨23个基点，至7.41%。
6 两融规模下降
截至2月22日，沪深两市融资融券余额为9876.10亿元，周环比下降4.17%。两融余额占A股流通市值为2.23%，周环比下降0.12%。
7 美元指数下跌，人民币贬值，一篮子指数下跌
截至2月24日，美元兑人民币即期汇率报收于6.338，较前两周（2月10日）贬值0.6%；美元兑人民币中间价收于6.3482，较前两周贬值0.46%；离岸美元兑人民币收于6.3264，较前两周贬值0.24%。CNY日均成交量77亿美元，较前两周下跌50亿美元。较前两周美元指数下跌0.5% 至89.89。我们根据人民币兑一篮子货币中间价估算的SDR货币篮子汇率指数和CFETS指数，二者分别为96.18和96.03，较前两周分别下跌0.86%和下跌1.1%。
8周度流动性展望
资金面平稳跨年，主要受益于普惠金融定向降准，临时准备金动用安排（CRA）以及公开市场操作。
本周资金面预计维持平稳。
逆回购：上周央行开展5800亿元逆回购操作，无逆回购到期，累计净投放5800亿元。本周逆回购预计到期2700亿元。
MLF: 2月15日有2435亿MLF到期。节前央行为了稳定春节后的流动性，于2月13日开展3930亿元MLF超额续作。本周预计无MLF到期。
外汇占款：本周预计影响不大。
财政存款：本周预计影响不大。
银行缴准：节后CRA到期，预计对银行体系流动性会产生一定压力。
MPA考核：本周预计影响不大。
债券发行：2月12日-23日共发行100亿国债。本周有238.6亿国债和地方政府债计划。
同业存单发行：2月12日-23日发行总额为3373.3亿元，环比减21.82%，到期偿还额为3142.5亿元，环比增9.20%，净融资额为230.8亿元。本周预计将有2960.5亿元同业存单到期，环比减5.79%。
其他：无
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